Wiarygodność w cenie
Rozmowa z Piotrem Kowalskim, prezesem agencji ratingowej Fitch Polska, o tym, jak się robi rating firm i państw, czy agencje mogą się mylić i czy można je oszukać
Piotr Kowalski
Tadeusz Późniak/Polityka

Piotr Kowalski

Jacek Żakowski: – Strasznie narozrabialiście.
Piotr Kowalski: – My? Robimy to samo od 102 lat.

Przez te 102 lata nie obniżaliście ratingów Stanom Zjednoczonym.
U nas USA ciągle mają AAA, czyli najwyższą ocenę.

Nie zdążyliście obniżyć, macie inne kryteria, czy agencja Standard&Poor’s (która w sierpniu 2011 r. obniżyła rating USA do poziomu AA+, przyp. red.) ma kłopot z rachunkami, jak twierdzi rząd Stanów Zjednoczonych?
W Fitchu trwa doroczny przegląd ratingu Ameryki. Nie wiem, jaki będzie wynik. (Ostatecznie agencja utrzymała rating USA na poziomie AAA, ale obniżyła perspektywę do negatywnej, przyp. red.).

Może być inny niż u konkurencji?
Są różnice wynikające z metodyki albo procedur nadawania ratingów.

Jak taka procedura wygląda?
W Fitchu każdy oceniany podmiot ma przydzielonych dwóch analityków. Wiodącego i wspierającego. Oni kontaktują się z podmiotem występującym o rating. Proszą o materiały, analizują je, potem składają wizytę w siedzibie takiego podmiotu.

Czyli na przykład w Polsce?
Albo w konkretnej firmie, banku, samorządzie, który jest oceniany. Przed wizytą wysyłają wykaz tematów, o których chcą rozmawiać. Spotkanie trwa zwykle jeden dzień. Po nim przygotowują wstępny raport i rozsyłają go do członków komitetu ratingowego, który podejmuje decyzję.

Skąd ten komitet się bierze?
Powstaje według bardzo sformalizowanych procedur. Zwykle tworzy go od 5 do 7 analityków. Analityk wiodący przedstawia komitetowi sytuację ocenianego podmiotu, a potem odpowiada na pytania członków. Kiedy wszyscy mają wyrobione zdanie, odbywa się jawne głosowanie. Analityk wiodący rekomenduje poziom ratingu i przedstawia krótkie uzasadnienie swojej propozycji. Potem to samo robią członkowie komitetu. Jeżeli są zgodni, to rating jest ustalony. Jak są rozbieżności, przewodniczący pyta, czy mniejszość jest skłonna zaakceptować opinię większości. Jeśli nie, musi być powołany kolejny komitet, który podejmie decyzję.

Kto jest w tym komitecie?
Za każdym razem ktoś inny. Ale zawsze muszą tam być osoby z dużym analitycznym doświadczeniem w regionie i ocenianej branży. Musi też być jedna doświadczona osoba, która nie zajmuje się regionem ani branżą i która świeżym okiem oceni konkretny przypadek.

Czyli praca zbiorowa?
Ale nie anonimowa. Wiadomo, kto jest przewodniczącym i to, że np. wiodącym analitykiem do spraw Polski jest Ed Parker, który jest też szefem analityków na Europę. Jego rolą jest bieżąca analiza i monitoring sytuacji Polski. To on podejmuje decyzję o zwołaniu komitetu dla dorocznej aktualizacji ratingu albo w razie pojawienia się nieoczekiwanych, istotnych okoliczności, mogących mieć wpływ na rating polskiego długu. Każdy kraj ma przypisany sobie zespół analityczny złożony z dwóch analityków – wiodącego i wspierającego. Oni cały czas obserwują, co się dzieje w krajach, za które odpowiadają. Jeśli dzieje się coś niepokojącego, mają obowiązek niezwłocznie nawiązać kontakt z odpowiednimi władzami i zwołać komitet. Jeżeli na przykład deficyt zamiast 3 jest 10, proszą odpowiedni rząd o wyjaśnienia i mówią członkom komitetu: sytuacja jest taka i taka, rząd to tak i tak tłumaczy. Przedstawiają nowe okoliczności komitetowi wraz ze swoją rekomendacją, co zrobić (lub nie) z ratingiem.

I co robią?
Zastanawiają się wspólnie. Mogą wpisać kraj na listę obserwacyjną, mogą zmienić perspektywę, czyli ostrzec, że z ponad 50-proc. prawdopodobieństwem w ciągu kilkunastu miesięcy rating może być zmieniony albo mogą go zmienić od razu. Mogą również zadecydować, że nie ma potrzeby zmiany.

Czyli to się może stać każdego dnia?
Jeżeli coś się wydarzy w kraju albo wokół niego.

Oni siedzą w tym biurze na Królewskiej w Warszawie?
Nie. Analitycy oceniający wszystkie kraje świata pracują w Londynie i Paryżu.

Pan bierze udział w takich komitetach?
Tylko jako słuchacz i tylko w komitetach dotyczących Polski. Nie mam prawa głosu. Nie wolno mi komentować opinii analityków.

Szef musi siedzieć cicho?
Jestem szefem w tym sensie, że odpowiadam za rozwój biznesu agencji w Europie Środkowej i Wschodniej. Zdobywam klientów, negocjuję warunki, zatrudniam ludzi. Ale do pracy analityków nie wolno mi się wtrącać. Tak jak im nie wolno się wtrącać do biznesu. Nie znają nawet warunków umowy z klientami. Wiedzą tylko, kogo mają oceniać i jakie są terminy. Analityk nie może myśleć o tym, co będzie, jeżeli obniży klientowi rating i nie daj Boże firma straci zlecenie. Nawet biuro mamy tak zorganizowane, że analitycy pracują osobno, a część biznesowa osobno. Zarobki analityków też nie zależą od tego, ile klient nam płaci. To wszystko musi być sterylnie zorganizowane, żeby analitycy skupiali się tylko na obiektywnej analizie.

To jak to się stało, że kraje takie jak Grecja, przez lata mając wysokie ratingi, z dnia na dzień okazały się bankrutami?
Grecja nigdy nie miała bardzo wysokiego ratingu. Najwyżej oceniliśmy ją w roku 2004. Wtedy miała A+.

Polska by o takim pozytywnym ratingu marzyła.
Polska ma już A-.

Więc jak to się dzieje, że kraj mający A+ po paru latach okazuje się niemal bankrutem?
Nawet przy najlepszym ratingu, czyli AAA, jakieś ryzyko, że podmiot przestanie obsługiwać swoje zobowiązania, istnieje. Tylko że to ryzyko jest nieporównywalnie mniejsze niż w przypadku dłużnika, który ma A+ czy BBB. Były nawet przypadki, że dłużnicy, którzy mieli AAA, po kilkunastu latach przestali spłacać zobowiązania. Tylko że to dużo częściej się zdarza tym, którzy mają niższe ratingi. A zwłaszcza tym, których ratingi były obniżane.

Zmiana ratingu ma charakter samosprawdzającej się przepowiedni. Jak agencja obniża jakiemuś krajowi rating, to koszt obsługi jego długu rośnie i prawdopodobieństwo bankructwa automatycznie jest większe.
Niekoniecznie. Jeżeli inne agencje nie zmienią ratingu, koszt długu nie musi się zmienić. A większość krajów jest oceniana przez więcej niż jedną agencję.

Na własną prośbę?
Zasadniczo tak.

Ile wasz rating kosztuje?
To zależy, komu mamy nadać rating. Banki płacą proporcjonalnie do wysokości aktywów. Przedsiębiorstwa proporcjonalnie do wielkości obrotów.

Ile?
Od 30 tys. euro wzwyż.

A państwa i samorządy?
Samorządy płacą po kilkanaście tysięcy euro rocznie. Obowiązuje ustawa o zamówieniach publicznych, więc cena wynika z przetargu. Stawka zależy między innymi od tego, jakiego ratingu podmiot oczekuje.

To znaczy?
Są na przykład ratingi krajowe i międzynarodowe. Orlen ma u nas BB+ na skali międzynarodowej. To znaczy, że ryzyko inwestowania w jego obligacje jest takie jak ryzyko inwestowania w obligacje jakiegokolwiek innego podmiotu na świecie, który ma BB+. Natomiast skala krajowa porównuje wiarygodność podmiotu z innymi w tym kraju. Warszawa ma na przykład nasz rating krajowy AAA. To znaczy, że jej wiarygodność kredytowa jest na najwyższym poziomie w Polsce.

Ale nie znaczy, że Warszawa jest równie wiarygodna jak były do niedawna Stany Zjednoczone?
Dokładnie. Dlatego 18 polskich samorządów ma ratingi w dwóch skalach.

Bo firma czy samorząd nie może mieć wyższego ratingu niż kraj, w którym funkcjonuje?
Firma teoretycznie może, jeżeli ma bardzo wiarygodnego zagranicznego właściciela, który za nią ręczy. Samorząd raczej nie.

Rozumie pan, dlaczego S&P obniżył rating Stanów Zjednoczonych?
Nie komentujemy decyzji innych agencji.

Ich wyjaśnienie jest takie, że zaważyła jakość amerykańskiej klasy politycznej, którą wcześniej oceniali wyżej. Jak to przeczytałem, inaczej zacząłem patrzeć na głupstwa opowiadane przez naszych polityków. Do głowy mi wcześniej nie przyszło, że od tego też zależą odsetki, jakie płacimy od naszego długu, czyli że samo gadanie głupstw może być bardzo kosztowne.
Nie każde. Ale na wiarygodność dłużnika składają się dwie rzeczy. Możliwość spłacania długu – czyli głównie to, czy będzie miał pieniądze na spłatę – i chęć spłaty. Bo można nie spłacić pożyczki dlatego, że nie ma się kasy, albo dlatego, że się jej nie chce spłacić. W Ameryce część polityków mówiła, że nie będzie tragedii, jeżeli USA przestaną spłacać swoje długi. To znaczy, że ryzyko polityczne jest większe niż w kraju, gdzie klasa polityczna jest zgodna, że długi trzeba płacić.

Czyli to zawirowanie zawdzięczamy niewyparzonym językom kongresmenów.
To jest prawdopodobne. W latach 90. zastanawialiśmy się, dlaczego do Polski nie płynie kapitał z Japonii. Dla mnie najbardziej przekonujące było wyjaśnienie, że Japończycy nie ufali Polsce. Bo dla nich spłacanie długów to rzecz święta, a zostali przez inne kraje zmuszeni, by przyłączyli się do redukcji polskiego długu. Zredukowali swoją część naszego zadłużenia – jak Niemcy, Amerykanie, Francuzi – ale już nie chcieli robić z nami interesów. Bo przestali nam wierzyć. W finansach taka pozornie miękka wiarygodność też ma konkretną cenę.

Dla agencji ratingowych to dziś nie jest dobra wiadomość. Kryzys podważył waszą wiarygodność. Enron i Lehman Brothers niemal do chwili bankructwa miały doskonałe ratingi. Inwestorzy, którzy zaufali agencjom, stracili praktycznie wszystko. Czy wy za swoje błędy płacicie jakąś cenę?
Gdybyśmy się często mylili, inwestorzy przestaliby się kierować naszymi ratingami, więc emitenci przestaliby je u nas zamawiać. Ale nie jesteśmy policją, urzędem skarbowym, prokuraturą ani firmą detektywistyczną. Opieramy się na informacjach, które dostarczają nam badane kraje albo firmy. Jeżeli są fałszywe, nie zawsze uda nam się to wychwycić.

Enron oszukiwał. Grecy oszukiwali. Skąd wiecie, że inni nie oszukują?
Nie wiemy. W Europie słynne były oszustwa Parmalatu, którego my akurat na szczęście nie ocenialiśmy. Jeżeli właściciel, prezes, dyrektor finansowy i główny audytor dogadali się, żeby skręcić pieniądze z firmy, to w krótkim okresie agencje były bezradne. Bo analityk spotykający się z dyrektorem albo członkiem rządu nie może przecież zakładać, że będzie oszukiwany. To, czego się dowiaduje, przyjmuje w dobrej wierze. Może być sceptyczny co do realności zamierzeń czy planów, ale nie może zakładać, że wszystko, co słyszy, jest kłamstwem.

Ludzie czasem kłamią.
Dlatego po kryzysie zaczęliśmy szkolić analityków tak, żeby bardziej krytycznie czytali na przykład raporty audytorów. Ale nie możemy zakładać, że sprawozdania audytorów służą wprowadzeniu nas w błąd. Zwłaszcza że to są sytuacje zupełnie wyjątkowe.

O dużych konsekwencjach.
Inwestorzy muszą się liczyć z tym, że także agencje – mimo najwyższej staranności – się mylą. Nikt nie jest w stanie bezbłędnie przewidywać przyszłości, a w gruncie rzeczy tym się zajmujemy.

Do niedawna ludzie wam ślepo wierzyli.
To źle. My tylko wyrażamy możliwie najstaranniej wypracowaną opinię. A jeśli analityk uważa, że informacje, jakie dostał od zleceniodawcy, nie pozwalają odpowiedzialnie sformułować opinii, to nie nadajemy ratingu. To się zdarza. Mamy takie prawo zapisane w umowach.

Gdyby Polska, mająca A–, spadła o jeden szczebel na poziom BBB+, to o ile więcej płacilibyśmy za obsługę naszego długu?
To teraz trudno powiedzieć. Kiedy S&P obniżył rating USA, cena amerykańskiego długu nie wzrosła.

Dlaczego?
Inwestorzy wciąż wierzą, że to są najbezpieczniejsze papiery na świecie. Nie tylko dlatego, że ryzyko bankructwa Ameryki jest bardzo niewielkie, ale też dlatego, że rynek amerykańskiego długu jest ogromny i płynny. Amerykańskie obligacje można w każdej chwili sprzedać. Dla inwestorów to też jest istotne. A rating tego nie ocenia.

Ma pan poczucie, że obojętność rynku na obniżenie ratingu Ameryki może oznaczać załamanie potęgi agencji ratingowych?
Rynek jest tak rozchwiany, że trudno powiedzieć, co ma wpływ na decyzje inwestorów. Kiedy w 2007 r. podwyższyliśmy rating Polski z BBB+ na A–, oprocentowanie polskich obligacji spadło. Podobnie kiedy w 2005 r. jako pierwsi obniżyliśmy rating Węgier z kategorii A do kategorii BBB, oprocentowanie węgierskich obligacji poszło w górę. Nikt nie wie, jak teraz na taką zmianę zareagowałby rynek.

Bo inwestorzy stali się bardziej krytyczni wobec pracy agencji?
Bo wielu inwestorów patrzy dziś na wiele innych czynników. Na przykład CDS, czyli zmieniającą się płynnie cenę ubezpieczenia od niewypłacalności dłużników, czy na płynność instrumentów.

Do niedawna większość była ślepo wpatrzona w ratingi.
Musiał być jakiś powód.

Dawaliście alibi menedżerom funduszy inwestycyjnych. Żaden szef nie mógł mieć pretensji, kiedy kupowali papiery z dobrymi ratingami.
Rating jest tylko jednym z wielu narzędzi dostępnych przy podejmowaniu decyzji. Jak ktoś podejmuje decyzje inwestycyjne wyłącznie na podstawie ratingów, to znaczy, że jest złym menedżerem.

Bo?
Bo ratingi też trzeba czytać w kontekście. W USA był na przykład kiedyś skomplikowany rodzaj produktu finansowego, który według metodyki Fitcha można było ocenić najwyżej na AA. Konkurencja miała inną metodykę i mogła przyznać AAA. Wie pan, ile takich produktów oceniliśmy? Zero! Nikt u nas nie zamówił oceny. Każdy woli mieć szansę na wyższą ocenę. Podobnie było na Łotwie. My od dawna byliśmy krytyczni wobec łotewskich banków, więc nie zamawiały u nas ratingów. W połowie mojego regionu konkurencja daje krajom wyższe ratingi niż my. To też mi nie ułatwia biznesu. Skoro firma w zasadzie nie może mieć wyższego ratingu niż kraj, w którym działa, każdy dyrektor woli zamówić ocenę swojego przedsiębiorstwa w agencji, która jego krajowi daje wyższy rating.

To może sensowny jest pomysł, żeby emitenci zamiast wybierać tego, kto da im wyższy rating, losowali agencję, która ich oceni?
A dlaczego?

Z tego samego powodu, dla którego zdając na prawo jazdy losuje się egzaminatora.
Ale audytorów też firmy same wybierają.

Może to też nie jest dobre?
Mnie to nie przekonuje. Trzeba tylko przestrzegać zasad i pamiętać, że rating jest opinią agencji. Niczym więcej. My mamy najlepszych analityków branży energetycznej w Europie Środkowej i oceniamy większość firm energetycznych. Dlaczego firma z tej branży miałaby w wyniku losowania trafić do agencji, która nie ma w tym sektorze takiego doświadczenia? Podobnie jest z bankami w Polsce. Tu idziemy łeb w łeb z Moody’s. Dlaczego jakiś bank miałby trafić do S&P, który ma nieporównywalnie mniejsze doświadczenia na tym rynku w Polsce? A są też branże, w których S&P ma w Polsce przewagę nad nami. Dlaczego inwestorzy mieliby dostawać potencjalnie gorszą analizę zamiast lepszej?

Pewnie nie przekonuje też pana pomysł powołania europejskiej agencji ratingowej, która by zrównoważyła wpływy trzech wielkich agencji z USA?
Ale my nie jesteśmy amerykańską agencją. Jesteśmy agencją międzynarodową. Większość naszych udziałów jest we francuskich rękach. A do niedawna było to sto procent. W 1998 r. francuska agencja ratingowa IBCA kupiła amerykańskiego Fitcha. Nazwa została, bo była bardziej rozpoznawalna.

A gdzie macie Big Bossa?
To zależy, kogo pan uzna za Big Bossa. Prezydent jest w Londynie. CEO w Nowym Jorku. Dyrektor finansowy w Paryżu. Szef zespołu analityków od państw pracuje w Londynie, a od samorządów – w Barcelonie. To nie jest firma amerykańska. Nie jest też francuska, brytyjska ani europejska, ale międzynarodowa. Jak rynki.

rozmawiał Jacek Żakowski

Rozmowa została przeprowadzona w sierpniu 2011 r.

Piotr Kowalski, od 1996 r. związany z agencją ratingową, najpierw na stanowisku wiceprezesa, a od 2005 r. prezesa Fitch Polska. (Fitch, obok Standard&Poor’s i Moody’s, należy do tzw. wielkiej trójki światowych agencji ratingowych – patrz też POLITYKA 30/11).

Wcześniej pracował w największej na świecie agencji PR Burson Marsteller oraz w Polsko-Amerykańskim Funduszu Przedsiębiorczości. Karierę zawodową rozpoczął w 1990 r. w administracji publicznej.

Poleć stronę

Zamknij
Facebook Twitter Google+ Wykop Poleć Skomentuj

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną