Semper Augustus wyglądał, jakby płonął. Na długiej łodydze prężył się kielich ze zwichrowanych, białych płatków, poprzecinanych krwistoczerwonym wzorem. W lutym 1637 r. za pojedynczą cebulę tego tulipana zapłacono w Holandii 10 tys. guldenów, czyli równowartość ładunku dwóch okrętów wracających z Indii, na dzisiejsze pieniądze około 700 tys. dol. W najbogatszym kraju XVII-wiecznej Europy trwała właśnie tulipanowa gorączka. A wśród ówczesnych odmian tego kwiatu nie było cenniejszej niż Semper Augustus.
Tulipany trafiły do Europy z osmańskiej Turcji. Hodowane najpierw w ogrodach cesarskich w Wiedniu, na początku XVII w. zawędrowały do Holandii, z miejsca stając się pasją tamtejszych elit i symbolem statusu holenderskich kupców. Najbogatsi zaczynają je kolekcjonować, zabijając się o rzadkie odmiany. A ponieważ tulipany rozmnażają się bardzo wolno, ceny ruszają w górę, a cebule drogich odmian stają się przedmiotem licytacji. Holendrzy masowo rzucają się w handel tulipanami, zastawiając domy i dobytek, byle tylko dorobić się na kwiatowej modzie.
W ciągu trzech lat najrzadsze tulipany drożeją aż pięciokrotnie. Szczyt hossy przypada 5 lutego 1637 r. – na aukcji w Alkmaar 99 cebul idzie pod młotek za łączną sumę 90 tys. guldenów. Ale już kilka dni później na absurdalnie drogie kwiaty nie ma nabywców. Rynek się załamuje, a ceny spadają o 95 proc. Tulipanomania, opisana dwa wieki później w dziele Charlesa Mackaya pod wymownym tytułem „Niezwykłe powszechne złudzenia i szaleństwo tłumów”, wchodzi do historii jako pierwsza znana bańka spekulacyjna. Pierwsza z wielu.
Podaj lewar
Spekulantem jest każdy, kto kupuje dobra tylko po to, by sprzedać je w przyszłości po wyższej cenie. Jeśli trzymać się tej definicji, spekulantami są wszyscy uczestnicy dzisiejszych rynków finansowych – od szeregowych płatników ZUS z udziałami w OFE, poprzez amatorów giełdy i fundusze inwestycyjne, aż po wielkie banki. Wszyscy liczą na zarobek dzięki zmianie umownej ceny, a nie rzeczywistej wartości towarów – niezależnie od tego, czy obracają akcjami bułgarskich firm deweloperskich, sztabkami złota z kopalń w RPA, kwintalami soi z pól w Bangladeszu czy hipotekami Amerykanów ze Środkowego Zachodu. Spekulacja ma kluczowe znaczenie dla działania rynku i nie jest szkodliwa, dopóki ceny podążają za wartością dóbr. Ale tak dzieje się niestety coraz rzadziej.
Jak pisze znany inwestor Marc Faber, bańki spekulacyjne powstają, gdy zaczynamy wierzyć w narodziny nowej epoki – pod wpływem odkryć geograficznych, innowacji technicznych albo otwarcia nowych rynków. Każdy z tych przełomów uruchamia wzrost gospodarczy, a gdy ten staje się widoczny, natychmiast pojawia się kapitał, który także chce zarobić na boomie i zaczyna przeinwestowywać „nową gospodarkę”. Instynkt stadny zwielokrotnia ten efekt, a chciwość prędzej czy później odbiera ludziom zdolność oceny ryzyka. Z szaleństwa może ich już wybawić tylko pęknięcie spekulacyjnej bańki.
Historia wolnego rynku to opowieść o coraz większych bańkach i coraz boleśniejszych krachach, poprzedzonych zwykle jakimś przełomem. Wprowadzenie banknotów w XVIII-wiecznej Francji skończyło się bańką hiperinflacyjną wskutek niekontrolowanego druku pieniędzy. XIX-wieczną Anglią wstrząsnęła bańka kolejowa. Po wynalezieniu parowozu spółki budujące kolej przeżyły najpierw najazd akcjonariuszy, a gdy wskutek ogromu inwestycji nie były w stanie wysupłać obiecanych zysków, ich wyśrubowane kursy runęły w dół. Ale prawdziwy raj dla spekulantów nastał dopiero w XX w., wraz z upowszechnieniem lewara finansowego i instrumentów pochodnych. Pierwszy wynalazek zamienił spekulację w hazard astronomicznymi sumami, drugi uwolnił ją od ograniczeń materialnej gospodarki.
Lewarowanie to pożyczanie pieniędzy po to, żeby więcej zainwestować i w ten sposób zwielokrotnić zysk. Lewarem posługiwali się już holenderscy handlarze tulipanów, ale na szeroką skalę zaczęli go stosować dopiero Amerykanie, szturmując w latach 20. XX w. nowojorską giełdę. Wszyscy chcieli dorobić się na boomie przemysłowym, ale zmasowany napływ kapitału na Wall Street spowodował powstanie bańki. Wielka Depresja wynikła nie tyle z samego krachu 24 października 1929 r., co z góry papierowych długów, która przygniotła realną gospodarkę. Ameryka potrzebowała dekady i wojny światowej, aby wrócić na ścieżkę wzrostu. Ale lewarować już nie przestała.
Z ropy w żywność
Instrumenty pochodne pozwoliły rozpocząć handel czystym ryzykiem. W odróżnieniu od akcji, które są cząstkami danej firmy, i obligacji, czyli cząstek czyjegoś długu, derywaty są pochodną wartości innego dobra. Pierwszy taki instrument powstał na potrzeby rolników, bo to oni byli wystawieni na największe ryzyko w związku z niepewnością plonów. Aby umożliwić im funkcjonowanie na wolnym rynku, wymyślono tzw. kontrakty terminowe, czyli umowy na dostawę danego płodu rolnego w określonym terminie i po ustalonej cenie. Dzięki nim rolnicy nie musieli już martwić się o zbyt, a producenci żywności o dostępność i cenę surowców. Pierwszy rynek terminowy powstał w Chicago w 1848 r.
Kontrakty terminowe objęły z czasem wszelkie surowce, a w latach 70. XX w. także waluty, indeksy giełdowe, a nawet wskaźniki ekonomiczne jak inflacja czy stopy procentowe. Rynek terminowy stał się rodzajem zakładu bukmacherskiego do obstawiania przyszłości. Po drodze zaszła jednak zasadnicza zmiana: dostawców i odbiorców wyparli z rynku pośrednicy. Podczas gdy pierwsi obracali rzeczywistymi towarami, a kontrakty były dla nich narzędziem niwelowania ryzyka, dla drugich to kontrakty stały się towarem, a ryzyko pożądaną zmienną, pozwalającą kształtować ich wartość i zarabiać na jej wahaniach. Racjonalny handel ustąpił miejsca spekulacyjnej grze, polegającej na wynajdywaniu powodów, dla których coś powinno zdrożeć lub stanieć. Powodów albo pretekstów.
Ropa naftowa zdrożała od 2000 r. aż pięciokrotnie. Powody tej zwyżki są powszechnie znane: ataki na WTC, wojna w Afganistanie i Iraku, strajki w Wenezueli, eksplozje rurociągów w Nigerii, huragan Katrina, wreszcie rosnące potrzeby energetyczne Chin i Indii. Uwierzyliśmy we wszystkie. Ale jeśli zajrzymy do statystyk, okaże się, że zapotrzebowanie na ropę wzrosło w tym czasie tylko o 10 proc., a wydobycie z łatwością pokryło tę zwyżkę. Nie ma niedoboru ropy, który uzasadniałby pięciokrotne przebicie. Na jej cenę ogromny wpływ miał spadek wartości dolara, ale najważniejszym czynnikiem była spekulacja. Wydarzenia ostatnich lat podsunęły mnóstwo argumentów na poparcie tezy o zagrożeniu dostaw, a gracze na rynkach surowcowych z radością wliczyli to ryzyko w cenę ropy, windując ją ponad kolejne rekordy.
Już w 2006 r. podkomisja śledcza Senatu USA ustaliła, że „premia strachu” może stanowić nawet jedną trzecią ceny ropy. Raport komisji zwracał uwagę, że gwałtownie rośnie liczba kontraktów terminowych na nośniki energii zawieranych poza giełdami, czyli wyjętych spod kontroli nadzoru finansowego, który tropi manipulacje cenowe. Rząd USA doskonale wiedział, że droga ropa to owoc spekulacji finansowej, ale nie mogąc jej ukrócić, na przemian żądał od OPEC zwiększenia wydobycia i pomstował na Chińczyków, że kupują za dużo samochodów. Po cichu zaś liczył na to, że spekulacyjny kapitał wywędruje w końcu na inny rynek. Na przykład żywności.
W 2008 r. przez zachodnie media przetoczyła się fala artykułów o Chińczykach, masowo przechodzących na zachodnią dietę. Potem winne były biopaliwa, pomniejszające areał upraw przeznaczonych na żywność. Wreszcie prezydent USA dał do zrozumienia, że za drogi ryż odpowiada rosnący apetyt indyjskiej klasy średniej. Każde z tych wyjaśnień było po części prawdziwe, ale nawet suma tych okoliczności nie uzasadniała 140-proc. skoku cen ryżu na przełomie 2007–08 r. Chińczycy nie stali się żarłoczni w dwa kwartały, a Indie pozostają eksporterem netto żywności. Tak jak przy ropie, hossę zwielokrotnili spekulanci – nagły napływ kapitału na rynki soi, ryżu, kukurydzy i pszenicy wytworzył sztuczny popyt, a ceny wystrzeliły w górę.
Domy jak tulipany
Amerykańska mania hipoteczna narodziła się w 2000 r. Po krachu spółek internetowych kapitał z Wall Street ewakuował się na rynek nieruchomości, powodując zwyżkę cen domów. Ale nie byłoby największego boomu budowlanego w historii USA, gdyby nie szef Rezerwy Federalnej Alan Greenspan. Z obawy przed pogłębieniem recesji po zamachach na WTC w 2001 r. FED zaczęła ciąć stopy procentowe, czyli koszt kredytu. Gdy skończyła, pieniądze leżały praktycznie na ulicy, a Amerykanie, zachęceni przez rząd wizją „społeczeństwa własności”, w którym każdy miał prawo do własnego domu, ruszyli po kredyty hipoteczne.
W ciągu kilku lat pod metropoliami wyrosły hektary prefabrykowanych przedmieść, a boom kredytowy obudził giełdę. Pomógł też konsumpcji – Amerykanie uwierzyli, że ich domy będą drożeć w nieskończoność, i zaczęli brać pod ich zastaw kolejne kredyty. Na samochód, na wakacje, na dom dla dzieci. Bańka powinna była pęknąć latem 2005 r., gdy w USA skończyli się wiarygodni kredytobiorcy. Ale banki chciały przedłużyć dobrą passę i zaczęły oferować pożyczki klientom bez zdolności kredytowej.
W 2006 r. pożyczki o wysokim ryzyku niespłacenia, słynny subprime, stanowiły już 20 proc. nowych hipotek. Aby się zabezpieczyć, banki sięgnęły po inżynierię finansową – zaczęły przepakowywać ryzykowne kredyty w tzw. skolateralizowane obligacje dłużne (collateralized debt obligation), w skrócie CDO. Mało kto rozumiał ich konstrukcję, ale spece z Wall Street zapewniali, że CDO są nie tylko opłacalne, ale i całkowicie bezpieczne. Po nowy produkt ustawiła się kolejka banków i funduszy, chcących zarobić na dogrywce kredytowego boomu. Nikt nie pomyślał, że rozproszone ryzyko może zamienić się w równie rozproszone i trudne do oszacowania straty. Sektorem finansów zawładnęło „szaleństwo tłumów”.
Pod koniec 2006 r. nadwyżka pustych domów była na tyle duża, że ceny ruszyły w dół, raty kredytów w górę, a po przedmieściach zaczęła toczyć się kula niewypłacalności. Latem 2007 r. wpada na Wall Street, strącając w otchłań kilka funduszy inwestycyjnych, które przedawkowały CDO. Dwa największe należą do banku Bear Stearns, ale feralne obligacje mają wszyscy konkurenci. A ponieważ nikt nie jest w stanie ich wycenić, banki, w obawie o własną wypłacalność, przestają sobie pożyczać. Rezerwa Federalna tnie stopy procentowe, jednocześnie oferując bankom gigantyczne pożyczki. A wszystko po to, by zapewnić rynkom płynność, oliwę, bez której globalna machina finansowa mogłaby się zaciąć.
Na Wall Street rusza tymczasem rzeź prezesów i licytacja na wielomiliardowe odpisy. Niektóre banki zgłaszają pierwsze straty w swojej historii. Gdy Bear Stearns chyli się ku upadkowi, Rezerwa Federalna w jeden weekend organizuje i kredytuje przejęcie banku przez konkurencję. Ale największym zaskoczeniem jest zasięg zarazy – spekulacje na amerykańskich kredytach rujnują niemiecki bank IKB i brytyjski Northern Rock, francuska Société Générale traci 5 mld euro za sprawą rzekomo nieautoryzowanych transakcji swojego maklera. Cierpią nie tylko banki. 18-tysięczny Narvik w Norwegii utopił w CDO 64 mln dol. miejskich oszczędności. Największą ich ofiarą będzie jednak Lehman Brothers.
Tiry z kapitałem
Jeśli spekulacja na ropie opierała się na wyolbrzymianiu ryzyka, to ta na kredytach polegała na jego lekceważeniu. Dzisiejsze rynki finansowe można wyobrazić sobie jako wielką autostradę, po której suną ciężarówki wiozące kapitał w najdalsze zakątki globalnej gospodarki. Rola instytucji finansowych polega na dostarczaniu kredytu wszędzie tam, gdzie jest potrzebny, a w ich interesie leży robienie tego jak najszybciej i jak najmniejszym kosztem. Ponieważ koszt pożyczania jest pochodną ryzyka, w latach 90. wynaleziono sekurytyzację, czyli system pakowania i sprzedaży ryzyka kredytowego, mający je zminimalizować i rozproszyć. A wszystko po to, by banki mogły pożyczać jeszcze więcej.
Na kapitałowej autostradzie powstał dodatkowy pas, po którym zaczęły sunąć tiry z gigantycznym ładunkiem kredytu. Sekurytyzacja miała zapewnić, że żaden ładunek nigdy się nie odczepi, ale bankowcy, korzystając z braku jakiegokolwiek nadzoru, zaczęli używać jej do wysyłania w świat złych kredytów. Gdy z lawet zaczęły spadać paczki CDO z kredytami subprime, na szybkim pasie powstał karambol, który zagroził ruchowi na zwykłych pasach. Opisując obecny kryzys, część ekonomistów mówi o zapaści szarej bankowości, która powstała w cieniu tej jawnej i gdzie wielkie banki robiły w minionej dekadzie największe interesy.
Nawet jeśli groźba zatkania arterii kapitałowych została chwilowo zażegnana, problem z sektorem finansowym pozostaje. Kryzys hipoteczny w Ameryce, kryzys zadłużeniowy w Europie, spowolnienie w Azji i globalna inflacja – zbieżność tych zjawisk wskazuje na systemową niewydolność, której skutki mogą być znacznie gorsze niż jeden krach czy kilkuletnia recesja. Ewentualne bankructwo Grecji to drobny problem przy plagach głodu w Afryce czy buncie bezrobotnych mas w Chinach. ONZ wprost ostrzega przed ryzykiem wojen, gdyby doszło do kolejnej hossy na rynku żywności.
Globalna gospodarka stała się zakładnikiem sektora, który specjalizuje się w wytwarzaniu baniek, bo tylko w ten sposób jest w stanie alokować potężną nadwyżkę kapitału, którą sam wytworzył. A ponieważ ta nadwyżka pęcznieje w zawrotnym tempie, bańki urastają do rozmiarów, przy których destabilizują realną gospodarkę i rozsadzają rynek. – Podręczniki klasycznej ekonomii nadają się do kosza. Cen nie określa już stosunek podaży do popytu, tylko kapitał znajdujący się pomiędzy – mówi Piotr Kuczyński, główny analityk firmy doradczej Xelion.
Zaspekulowani
Niewidzialną ręką rynku jest dziś spekulacja. – Większość ludzi w sektorze finansowym zapomniała, że zysk bierze się z podnoszenia produktywności – mówi Lawrence E. Mitchell, profesor prawa na Uniwersytecie Waszyngtońskim i autor książki o gospodarce spekulacyjnej. Zamiast inwestować w wydajność produkcji i usług, bankowcy skupili się na handlu ryzykiem, bo na nim można zarobić bez porównania więcej i szybciej. Ale tak jak wirtualne zyski zamieniają się w rzeczywiste bogactwo, tak też wirtualne straty materializują się w postaci bardzo realnych długów. Mieszanka pomysłowości i lekkomyślności dzisiejszych finansistów może sprowadzić na świat spekulacyjną katastrofę. Jej namiastką był kryzys amerykański.
„Żyjemy w błędnym przekonaniu, że rynek finansowy jest zdolny do samonaprawy” – mówił finansista George Soros. Człowiek, który w 1992 r. dokonał ataku spekulacyjnego na brytyjskiego funta, co chwila ostrzega przed zapaścią systemu finansowego. Kilka lat temu mówił o superbańce, opartej na szerokim zastosowaniu kredytu i lewarowania. Jej ostatnim etap to wprowadzenie do obiegu syntetycznych instrumentów finansowych w rodzaju CDO. Tamta bańka skończyła się upadkiem Lehman Brothers. A oprócz CDO są jeszcze mniej znane CDS, które słynny inwestor Warren Buffett nazwał już kilka lat temu „finansową bronią masowego rażenia”. Nominalną wartość tych derywatów kredytowych szacuje się na 45 bln dol., czyli pięciokrotność długu publicznego USA.
Ratując sektor finansowy przed spekulacyjnym samobójstwem, rządy zachęciły go tylko do nadmuchania kolejnej bańki. Obrońcy Wall Street przypominają, że na szali leżało dobro całej gospodarki, a od finansistów nie można niczego wymagać, bo liberalizacja rynków zaszła zbyt daleko, by dało się cokolwiek cofnąć. Ale Mitchell zwraca uwagę, że każdy rynek jest tworem człowieka, a cokolwiek się na nim dzieje, jest przedmiotem umowy. Czyli podlega zmianie. – Pokusa łatwego zarobku leży w ludzkiej naturze. Istotą regulacji jest kontrolowanie tej części naszej natury – mówi Mitchell. Nie chodzi o to, by spekulację wyeliminować, ale by ograniczyć jej wynaturzenia i władzę nad gospodarką. Wolność rynku to nie to samo co swoboda kapitału.