Rynek

Czas zapłaty

Zadłużony świat

Ron Chapple / PantherMedia
Niemal wszystkie państwa żyją dziś z kredytami, a większość wydaje więcej, niż zarabia.

Na koniec 2009 r. Polska miała 684,3 mld zł długu publicznego i 95,7 mld zł deficytu sektora finansów publicznych. Czy grozi nam niewypłacalność?

Departament Długu Publicznego to jedyny korytarz w Ministerstwie Finansów, gdzie zamiast klamek są czytniki kart magnetycznych. System bezpieczeństwa rejestruje wejście i wyjście z każdego pokoju, pracownicy mają wstęp tylko tam, gdzie muszą, a do jednego z pomieszczeń wchodzić wolno tylko wybranym. Wydział Rynku Instrumentów Hurtowych to ciasny pokój z trzema biurkami. Po prawej stoi przestarzały terminal agencji Bloomberga, a obok niego samotny monitor z klawiaturą. Trudno uwierzyć, że w poprzedni poniedziałek na tym ekranie sprzedano bony skarbowe za 794 mln zł. W ciągu całego roku przez ten komputer Rzeczpospolita Polska pożyczy w sumie 196 mld zł – 111 mld na odnowienie starego długu i 85 mld na tzw. potrzeby pożyczkowe netto, w tym najważniejszą, czyli pokrycie tegorocznego deficytu. W Warszawie nie ma jeszcze pędzącego licznika długu, ale łatwo policzyć, że codziennie przybywają nam 232 mln zł nowych zobowiązań, co godzinę stuka 9,7 mln zł, co minutę 161 tys. zł.

Dla człowieka, który na co dzień obraca tymi miliardami, to jednak spore uproszczenie. – Dług powstaje wtedy, kiedy się go zaciąga – prostuje Piotr Marczak, dyrektor Departamentu Długu Publicznego. W jego gabinecie nie ma zegara, na ścianach wiszą za to cztery kalendarze. Piąty dyrektor Marczak wyciąga podczas rozmowy. – To dla inwestorów. Mają w nim zaznaczony każdy przetarg. Co poniedziałek ministerstwo sprzedaje bony skarbowe, czyli papiery z terminem wykupu do 52 tygodni. W każdą pierwszą środę miesiąca wystawia obligacje dwuletnie, w drugą – pięcioletnie, w trzecią – długoterminowe, czyli 10-, 20 - i 30-letnie. W ostatnią środę miesiąca przetargów nie ma, bo to zwykle drugi dzień obrad Rady Polityki Pieniężnej, a jej decyzje wpływają na wycenę papierów skarbowych. Mimo kryzysu wypłacalności państw chętnych na polski dług nie brakuje – podczas przetargu na bony 31 maja popyt trzykrotnie przewyższał podaż.

Kredyt u szyi

Gigantyczna suma długu publicznego mówi niewiele nawet ekonomistom, dlatego dług państwa zestawia się najczęściej z produktem krajowym brutto. I tak zadłużenie Polski wynosi dziś 50,9 proc. PKB, a więc równowartość połowy dóbr, które wytworzyła w ubiegłym roku nasza gospodarka. Brzmi niepokojąco, ale to wciąż poniżej średniej gospodarek rozwiniętych. Stany Zjednoczone są winne światu 83,2 proc. swojego PKB, Francja – 77,6 proc., Niemcy – 73,2 proc. W Europie najbardziej zadłużona jest Islandia (144,7 proc. PKB), dalej Włochy (115,8 proc.) i Grecja (115,1 proc.). Wśród gospodarek rozwiniętych najwięcej długów zgromadziła Japonia (220,1 proc. PKB), a najbardziej zadłużonym państwem świata jest Zimbabwe (304,3 proc.). Polska na liście państw-dłużników zajmuje dopiero 51 miejsce. Nasz dług jednak szybko rośnie, a spłacamy tylko najstarsze zobowiązania – w marcu uregulowaliśmy ostatnią ratę gierkowskiego długu wobec Klubu Paryskiego.

Wśród gospodarek rozwiniętych nie ma dziś takiej, która nie żyłaby z kredytem u szyi – zadłużony jest nawet Luksemburg (14,5 proc. PKB) i Hongkong (0,8 proc.). Niemal wszystkie rządy są też na debecie – w Europie nadwyżkę budżetową miały w ubiegłym roku tylko Szwajcaria (0,7 proc. PKB) i Norwegia (9,6 proc.), większość od lat wydaje więcej, niż zbiera w podatkach. Samo współistnienie długów i deficytów nie jest jeszcze niebezpieczne. Groźna jest sytuacja, gdy przy wysokim zadłużeniu pojawia się nagle dziura w budżecie, bo to oznacza, że wpływy podatkowe państwa spadły w stosunku do jego wydatków. Taki rząd przypomina kredytobiorcę, który nagle stracił pracę – dochody nie starczają na utrzymanie, nie mówiąc już o spłacie zobowiązań. Dlatego każda utrata kontroli nad deficytem grozi eksplozją długu publicznego, a jeśli ten ostatni już wcześniej był wysoki, rodzi ryzyko utraty płynności, a nawet wypłacalności. Doświadczają tego dzisiaj Grecja, Portugalia i Hiszpania.

Państwom brakuje pieniędzy, odkąd istnieją, ale jeszcze do niedawna pożyczały je na konkretny cel od konkretnych ludzi. Tak było w 1237 r., gdy ostatni łaciński cesarz Konstantynopola Baldwin II potrzebował pieniędzy na armię i zastawił u kupców weneckich koronę cierniową Chrystusa. Już wtedy praktykowano handel zabezpieczeniami. Rok później relikwię wykupił znany z pobożności Ludwik IX i tym sposobem trafiła do Paryża. Władcom zdarzało się sprzedawać części swojego dominium, by zapełnić puste skarbce. USA nie wyrosłyby na potęgę, gdyby Napoleon w 1803 r. nie sprzedał im Luizjany, żeby sfinansować swoje wojny w Europie i zająć Brytyjczyków w Ameryce. Chroniczne problemy rządów z wypłacalnością rozwiązały dopiero narodziny rynków kapitałowych. W ślad za akcjami, czyli udziałami w firmach, zaczęto handlować ich obligacjami, czyli długiem. A stąd był już tylko krok do emisji papierów skarbowych przez rządy. Najpierw na wielkie inwestycje, z czasem na wszystko.

Polska zadłuża się co środę. W poniedziałek przed każdą aukcją obligacji Ministerstwo Finansów ogłasza podaż, czyli ilość długu, jaką chce sprzedać. Kupować mogą wybrane banki, które w drodze konkursu otrzymały status dealera skarbowych papierów wartościowych – w tym roku jest ich 12, wśród nich 9 krajowych i 3 zagraniczne. Dealerzy składają oferty z konkretną ceną zakupu do NBP, który w środę o 11.00 przesyła je specjalnym łączem do Ministerstwa Finansów. Lista z zakodowanymi nazwami oferentów pojawia się na ekranie w Wydziale Rynku Instrumentów Hurtowych, stamtąd wydruk trafia pod obrady specjalnego zespołu, który rozstrzyga, które oferty przyjąć, a które odrzucić. Decyzja jest wprowadzana do komputera i rozsyłana do banków, a wynik przetargu do agencji informacyjnych. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych księguje sprzedane obligacje na rejestrze nabywcy, a pożyczone w ten sposób pieniądze trafiają na rachunek Ministerstwa Finansów w NBP, czyli konto polskiego rządu.

W 2009 r. koszt obsługi polskiego długu wyniósł 5,3 proc., obligacje dziesięcioletnie miały w tym roku średnią rentowność 5,87 proc. Dla porównania Niemcy płacą od podobnych papierów 2,1 proc., Grecy – 12 proc. Polski dług jest w 73 proc. denominowany w złotych, dzięki czemu nie jest wystawiony na ryzyko kursowe ani wahania nastrojów inwestorów na drugim końcu świata. Na podobnej zasadzie Japonia żyje z długiem przekraczającym dwukrotność jej PKB – większość obligacji kupują sami Japończycy, którzy zamiast konsumować, obsesyjnie oszczędzają.

Nacjonalistów gospodarczych uspokoi wiadomość, że większość naszego długu pozostaje w polskich rękach: 49,1 proc. obligacji i bonów skarbowych należy do otwartych funduszy emerytalnych, funduszy inwestycyjnych i firm ubezpieczeniowych, 31,1 proc. do banków komercyjnych, a tylko 19,8 proc. do inwestorów zagranicznych. Ale Ministerstwo Finansów pożycza także w obcych walutach i na obcych rynkach – jesteśmy np. największym emitentem z Europy Środkowej na giełdzie w Tokio.

Ponieważ rządom znacznie łatwiej przychodzi zaciąganie niż spłacanie długów, państwa emitują nowe obligacje głównie po to, by zdobyć kapitał na wykup starych. – Jeśli nie zrolujemy starego długu, nikt nie kupi nowego – mówi Piotr Marczak. Dlatego obok oprocentowania ważnym wskaźnikiem jest zapadalność długu, czyli średni czas, jaki pozostał do wykupu wszystkich sprzedanych dotychczas obligacji. W przypadku Polski wynosi on 5,4 roku, w przypadku Wielkiej Brytanii – 14. Dług krótkoterminowy jest niżej oprocentowany, ale bardziej ryzykowny, bo trzeba go częściej rolować. Jeśli przypadnie to na czas kryzysu, nabywcy nowej transzy mogą zażądać wyższych odsetek, o czym boleśnie przekonała się Grecja. Bezpieczniejszy jest dług długoterminowy, ale koszt jego obsługi jest wyższy. Poza tym nie każdy jest w stanie go sprzedać. Na przykład Brytyjczycy emitują obligacje 50-letnie, których od Polaków nikt by raczej nie kupił.

 

Turbulencje wspólnej waluty

To rządy, nie korporacje są dziś największymi graczami kapitałowymi. Łączna wartość długów publicznych (46 bln dol.) jest porównywalna z kapitalizacją światowych giełd (49 bln dol.), przy czym na 132 notowane państwa przypadają dziesiątki tysięcy spółek, a połowa światowego długu publicznego to zobowiązania USA i Japonii. Ta eksplozja długów publicznych zaczęła się 30 lat temu. Jeśli powstanie rynku papierów skarbowych umożliwiło w ogóle rządom finansowanie inwestycji i systemów na wielką skalę, to liberalizacja lat 80. dała państwom dostęp do tańszego i anonimowego kapitału. Ta dostępność pieniądza w połączeniu z niechęcią do ograniczania wydatków wpędziła państwa rozwinięte w nawyk życia na kredyt. Nie zauważyły, że urynkowienie długu publicznego niesie również ryzyko. Ci sami inwestorzy, którzy w czasach prosperity dostarczali kapitału na pęczki, w kryzysie mogą nagle ograniczyć finansowanie. Rośnie też prawdopodobieństwo, że rynki będą rozliczać rządy z gospodarności tak samo surowo jak korporacje.

Wypłacalność państw oceniają tzw. agencje ratingowe. Na świecie liczą się trzy: Moody’s, Standard&Poor’s i Fitch. Ich główne zajęcie to badanie wiarygodności kredytowej firm. Ratingi państw prowadzą na większą skalę dopiero od lat 80. – Oceniamy tysiące banków i niewiele ponad sto rządów. Ale ratingi państw przynoszą nam prestiż – mówi Kenneth Orchard, jeden z wiceprezesów agencji Moody’s. W klasyfikacji Standard&Poor’s najwyższa nota to AAA – taki rating mają – m.in. Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Niemcy i Francja. Dług tych państw zawsze znajdzie nabywców, mogą one też liczyć na najniższy procent. Następni są AA, A, potem BBB, BB i tak dalej aż do litery D. Analitycy patrzą nie tylko na wskaźniki i perspektywy ekonomiczne. Biorą też pod uwagę stabilność polityczną czy zdolność do przeprowadzania reform. Polska od 2007 r. ma notę A–, oczko gorszą niż Czechy (A), ale trzy stopnie lepszą od Węgier (BBB–).

Rządy chuchają na swoje ratingi, bo każda zmiana w dół pociąga za sobą kłopoty z rolowaniem długu. Tak było z Grecją, której obligacje w grudniu 2009 r. jako pierwsze w strefie euro spadły z klasy A do B, a w kwietniu osiągnęły tzw. status „śmieciowy” (BB+). Pierwsza obniżka ratingu Grecji uruchomiła kaskadę takich posunięć ze strony pozostałych agencji, a w ślad za tym skokowy wzrost oprocentowania greckiego długu i obawy o wypłacalność kraju.

Z racji wspólnej waluty finansowe turbulencje przeniosły się na Portugalię i Hiszpanię, a także na francuskie i niemieckie banki, największych wierzycieli Grecji. Pakiet ratunkowy uspokoił wprawdzie atmosferę wokół krajów iberyjskich, ale wzmógł obawy o przyszłość gospodarczą eurolandu. Bo jeśli obiecane pożyczki międzyrządowe miałyby zostać uruchomione, zadłużenie strefy euro wzrosłoby niepomiernie, zagrażając płynności także państw niedotkniętych greckim kryzysem.

Ze spirali zadłużenia wychodzi się dwoma krokami. Najpierw trzeba zredukować deficyt, bo to on rozdyma dług. Dlatego zaraz po otwarciu parasola ratunkowego nad wspólną walutą cała Europa rzuciła się do cięcia wydatków, chcąc przekonać rynki, że potrafi rozważnie gospodarować. Niemcy ogłosili pięcioletni plan oszczędności po 10 mld euro rocznie (40 mld zł), nowy brytyjski rząd zaczął od wycięcia z aktualnego budżetu 6 mld funtów (30 mld zł), Włosi chcą przez dwa lata zaoszczędzić 24 mld euro (96 mld zł), Hiszpanie 15 mld (60 mld zł).

Cięcia są nieuniknione również w Polsce. Dług publiczny nie osiągnął jeszcze średniej eurolandu (78,7 proc. PKB), ale wzrósł w ubiegłym roku o 12 proc. Stało się to nawet bez wielkich programów wspierania koniunktury i ratowania banków, które wpędziły w tarapaty gospodarki rozwinięte – po prostu spadek wpływów podatkowych wskutek globalnej recesji obnażył strukturalną nierównowagę polskiego budżetu.

Gdy państwo opanuje już przyrost długu, może zająć się jego spłatą. W praktyce polega to na odkupywaniu starych obligacji bez emitowania nowych. Ale żeby móc tego dokonać, trzeba mieć nadwyżkę budżetową i oprzeć się pokusie wydania jej na coś innego niż spłatę zadłużenia. W tej kwestii rządy europejskie już sobie nie ufają. Dlatego niektóre państwa chcą, tak jak Polska, zapisać limity dopuszczalnego długu w konstytucjach. Dyscypliny fiskalnej żąda też Bruksela, nawołując do reformy Paktu Stabilności i Wzrostu. Umowa obligująca członków Unii do utrzymywania deficytu poniżej 3 proc., a długu poniżej 60 proc. PKB jest dziś martwym prawem. W minionej dekadzie limit deficytu łamali już wszyscy poza Finlandią i Luksemburgiem. Grecja robiła to 9 razy, Włochy 6 razy, Francja, Niemcy i Portugalia po 5, Austria, Irlandia, Hiszpania po 2, Belgia 1. Berlin i Paryż, które kilka lat temu własnoręcznie rozmontowały pakt, dziś żądają sankcji dla rozrzutnych.

Przeciwnicy wielkiego oszczędzania alarmują, że tak ostre cięcia wydatków publicznych wpędzą Europę w nową recesję. Ale przy obecnym poziomie zadłużenia stara Unia i tak nie ma co liczyć na wzrost. Według prof. Kennetha Rogoffa, ekonomisty z Uniwersytetu Harvarda, w globalnej gospodarce prawdziwą miarą wypłacalności państw są ich łączne zobowiązania wobec zagranicy. Te liczby najlepiej ukazują chore uzależnienie Europy od kredytu: brytyjski dług zewnętrzny brutto wyniósł w ubiegłym roku aż 408 proc. PKB, francuski – 248 proc., niemiecki – 182,5 proc., irlandzki aż 1312 proc. Dla porównania Ameryka, jako całość, jest winna światu 96,5 proc. PKB, Japonia zaledwie 40,3 proc., Polska już 59,2 proc. Według wyliczeń Rogoffa dla gospodarek rozwijających się dług zewnętrzny brutto jest nieszkodliwy dla wzrostu do poziomu 60 proc. PKB. Po osiągnięciu tego progu pożera ok. 2 proc. wzrostu rocznie, a po przekroczeniu 90 proc. obcina go nawet o połowę.

Piętno bankruta

Kłopoty państw z regulowaniem długów nie są wcale rzadkością. Grecy bankrutowali już w IV w. przed Chrystusem, kiedy to 10 z 13 miast-państw Attyki odmówiło spłaty zobowiązań wobec świątyni w Delos. W XVI i XVII w. niewypłacalność ogłaszały Francja, Hiszpania, Portugalia i Prusy, niektóre nawet po kilka razy, a w XIX-wiecznej Europie kryzysy na tle spłaty długów były niemal codziennością. W latach 1826–30 splajtowała niemal cała Ameryka Płd., kolejną plagę niewypłacalności w świecie rozwiniętym przyniósł Wielki Kryzys. Państwa odmawiały spłaty swoich długów po wojnach i rewolucjach, gdy zwyczajnie nie miały pieniędzy, albo po zmianach ustroju, by zademonstrować pogardę dla dawnych wierzycieli (Czechosłowacja w 1952 r.). Od 1998 r. Moody’s naliczył 13 przypadków państw, które miały kłopot z regulowaniem swoich zobowiązań. Były to po kolei: Wenezuela, Rosja, Ukraina, Pakistan, Ekwador, Ukraina, Peru, Argentyna, Mołdawia, Urugwaj, Dominikana, Belize i Ekwador. Dwa ostatnie w 2008 r.

Rządy podlegają prawom rynku, ale nie bankrutują tak jak korporacje: nie można przejąć państwa za długi ani zlicytować jego majątku. Dlatego niewypłacalność kończy się zwykle restrukturyzacją długu, czyli przesunięciem daty wykupu obligacji, w najgorszym razie umorzeniem części pożyczonego kapitału. W minionym stuleciu Polska dwukrotnie miała kłopoty ze spłatą swoich zobowiązań: w 1936 i 1981 r. Jednym z niedocenionych osiągnięć planu Balcerowicza była renegocjacja długów PRL, bez której III RP narodziłaby się z piętnem bankruta. Jak groźne byłyby tego konsekwencje, pokazuje bankructwo Argentyny w 2001 r. Większość jej wierzycieli przystała na utratę 65 proc. kapitału, ale część odmówiła takich warunków. W rezultacie rząd w Buenos Aires od 8 lat nie może sprzedawać obligacji na rynkach zagranicznych, bo dawni wierzyciele grożą zajęciem pożyczonych pieniędzy na poczet swoich zobowiązań.

Gospodarkom rozwiniętym bankructwo raczej nie grozi. Mimo pęczniejących długów obligacje państw są wciąż bezpieczniejszą inwestycją niż papiery dłużne banków czy korporacji, a zachodnie rządy pozostają najbardziej wiarygodnymi dłużnikami na świecie. Kryzys wypłacalności państw stawia jednak zasadnicze pytanie: jak gospodarki rozwinięte zamierzają zarobić na spłatę swoich zobowiązań? Odpowiedzi nie słychać, a za przełom musi wystarczyć fakt, że znikło pobłażanie dla nieodpowiedzialnej polityki budżetowej i wiara, że są na świecie rządy, które zawsze będą mogły pożyczyć na niski procent.

Ekonomiści mówią, że za kilka lat może nie być państw zasługujących na rating AAA, a politycy wreszcie zrozumieli, że muszą oszczędzać wbrew swoim obywatelom. Nie można stale żyć na debecie, a kredyty trzeba spłacać. Dotyczy to również Polski.

Polityka 24.2010 (2760) z dnia 12.06.2010; Rynek; s. 44
Oryginalny tytuł tekstu: "Czas zapłaty"
Więcej na ten temat
Reklama

Codzienny newsletter „Polityki”. Tylko ważne tematy

Na podany adres wysłaliśmy wiadomość potwierdzającą.
By dokończyć proces sprawdź swoją skrzynkę pocztową i kliknij zawarty w niej link.

Informacja o RODO

Polityka RODO

  • Informujemy, że administratorem danych osobowych jest Polityka Sp. z o.o. SKA z siedzibą w Warszawie 02-309, przy ul. Słupeckiej 6. Przetwarzamy Twoje dane w celu wysyłki newslettera (podstawa przetwarzania danych to konieczność przetwarzania danych w celu realizacji umowy).
  • Twoje dane będą przetwarzane do chwili ew. rezygnacji z otrzymywania newslettera, a po tym czasie mogą być przetwarzane przez okres przedawnienia ewentualnych roszczeń.
  • Podanie przez Ciebie danych jest dobrowolne, ale konieczne do tego, żeby zamówić nasz newsletter.
  • Masz prawo do żądania dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, a także prawo wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia swoich danych oraz wniesienia skargi do organu nadzorczego.

Czytaj także

Społeczeństwo

Ile mamy płci?

Rozmowa z dr n. med. Aleksandrą Jodko-Modlińską, psychologiem i seksuologiem, o nieoczywistej tożsamości płciowej.

Paweł Walewski
08.06.2020
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną