Edukator Ekonomiczny

Sprzedam Grecję, kupię Niemcy

Obligacje rządowe - co to za towar

Pod koniec listopada panika po raz pierwszy dotknęła także zdrowe gospodarki strefy euro. Pod koniec listopada panika po raz pierwszy dotknęła także zdrowe gospodarki strefy euro. 3quarks / PantherMedia
Włochy, Hiszpania, Węgry – kolejne kraje Europy walczą z rosnącymi kosztami obsługi długu publicznego. Kto handluje obligacjami rządów i dlaczego ich rentowność tak bardzo się waha, rozdymając te koszty do ogromnych rozmiarów?
Polityka

***

Czy wiesz, jak działa bank? Jakie są najbardziej zadłużone państwa świata? Jak zmieniają się zasady przyznawania pożyczek po 18 grudnia? Sprawdź swą wiedzę z ekonomii - zapraszamy do rozwiązania naszego quizu. W każdej chwili możesz się przyłączyć do zabawy  >>

***

Na dwa dni przed wyborami Hiszpanie nie patrzyli na słupki poparcia partii politycznych. 18 listopada na pierwszych stronach gazet królował wykres rentowności obligacji skarbowych – dzień wcześniej sięgnęła ona poziomu, przy którym Portugalia i Irlandia występowały o pakiety ratunkowe, a następnego dnia przekroczyła rekordowo wysoką rentowność obligacji włoskich. Lider opozycji Mariano Rajoy szedł do wyborów po pewne zwycięstwo, ale z poważną obawą, że jego pierwszą decyzją może być wezwanie na pomoc Unii Europejskiej i Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW). „Mam nadzieję, że to się skończy. Rynki muszą nam dać więcej czasu niż pół godziny” – prosił przyszły premier.

Pod koniec listopada panika po raz pierwszy dotknęła także zdrowe gospodarki strefy euro. Inwestorzy wyprzedawali już nie tylko hiszpańskie i włoskie obligacje, ale także, choć na mniejszą skalę, austriackie, holenderskie, belgijskie i francuskie. Ich cena na rynku wtórnym poszła w dół, a rentowność w górę, co z kolei winduje koszty obsługi długu każdego z państw. Kryzys zadłużeniowy zapukał nawet do Niemiec, uważanych dotychczas za oazę spokoju na europejskim rynku obligacji: podczas aukcji 23 listopada zabrakło kupców na 10-letnie papiery rządu federalnego. Takich anomalii na europejskim rynku długu nie widziano od wprowadzenia wspólnej waluty.

Premia za ryzyko

Światowy rynek obligacji to największy, a zarazem najmniej znany z rynków finansowych. Jest wart dwukrotnie więcej niż rynek akcji, a zamiast udziałami w firmach handluje się na nim cząstkami długu. Obligacje emitują przedsiębiorstwa i banki, ale największym na świecie emitentem papierów dłużnych są rządy. Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych suma długów publicznych przekroczyła w tym roku 40 bln dol., a niemal całość tych pieniędzy została pożyczona na rynku. Największe długi mają Stany Zjednoczone (15 bln dol.), dalej Japonia (11 bln dol.) i Włochy (2 bln dol.), a cała strefa euro jest zadłużona na 12,6 bln dol. Dla porównania – Polska ma 240 mld dol. długów.

Państwa pożyczają na rynku, bo ich potrzeby kredytowe dawno wykroczyły poza to, co mogą im zaoferować banki. Poza tym rynek to konkurencja, czyli możliwość osiągnięcia najniższego oprocentowania. Ale rynek to także zależność, bowiem to inwestorzy decydują, po ile będzie mógł pożyczać dany rząd. Jeśli są pewni, że wierzyciel zwróci pieniądze, pożyczą na niski procent, ale jeśli mają co do tego cień wątpliwości, żądają premii za ryzyko. Inwestorzy, o czym boleśnie przekonują się kolejne państwa strefy euro, mogą też zmieniać swoją ocenę wiarygodności rządów. Włochy jeszcze rok temu pożyczały niewiele drożej niż Niemcy – dziś za nowe pożyczki muszą płacić trzy razy więcej.

Rządy w zasadzie nie redukują długów, a ich obsługa polega na ciągłym emitowaniu nowych obligacji po to, by zebrać pieniądze na wykup starych. Jeśli poziom zadłużenia spada, to nie w liczbach absolutnych, tylko w proporcji do PKB – a i to jest rzadkością, bo większość państw żyje z deficytem budżetowym, który co roku powiększa dług publiczny. Inaczej mówiąc, wzrost gospodarczy jest niezbędny, jeśli rząd ma nie wpaść w spiralę długów. I tu tkwi problem niektórych państw strefy euro: masa długów jest ogromna, a szanse na wzrost znikome, bowiem Europie grozi recesja. Z obawy o wypłacalność inwestorzy wyprzedają obligacje, a rosnące koszty obsługi długu wpędzają te rządy w jeszcze większe tarapaty.

Żywot każdej obligacji zaczyna się i kończy w resorcie finansów danego kraju. To on stale emituje nowe obligacje, a każda kolejna transza jest sprzedawana w drodze przetargu, do którego przystępują wybrane banki, tzw. dealerzy skarbowych papierów wartościowych. Rząd określa łączną wartość i termin wykupu obligacji, które chce sprzedać, a banki proponują procent, na jaki są gotowe pożyczyć. Państwo płaci ten procent za każdy rok istnienia obligacji, a gdy nadchodzi czas wykupu, zwraca właścicielowi jej nominalną wartość. Rządy pożyczają na różne okresy, ale najpopularniejsze są obligacje 10-letnie. Ich życie nie kończy się jednak na rynku pierwotnym.

Zapis w komputerze

Większość kupionych obligacji banki sprzedają dalej. Tylko niewielka część trafia do oszczędnych obywateli, natomiast gros skupują wielkie instytucje finansowe. Fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe lokują w nich kapitał na przyszłe wypłaty, fundusze państwowe i banki centralne inwestują nadwyżki budżetowe albo rezerwy walutowe. Inwestorzy państwowi chcą przede wszystkim ocalić pieniądze przed inflacją, ci prywatni chcą także zarobić – pierwsi trzymają zwykle obligacje aż do wykupu, drudzy obracają nimi na rynku wtórnym, szukając papierów z jak najwyższą stopą zwrotu. Tego oczekują w końcu przyszli emeryci i obecni akcjonariusze.

Zapewniamy klientom wyższe zyski, niż gdyby inwestowali na własną rękę – mówi Myles Bradshaw, jeden z wiceprezesów Pimco, firmy zarządzającej największym na świecie portfelem obligacji wartym 1,3 bln dol. Pimco ma biura w Kalifornii, Nowym Jorku, Londynie, Monachium, Sydney, Hongkongu, Singapurze i Tokio. Wszędzie siedzą traderzy, którzy na okrągło handlują obligacjami, i analitycy, którzy prognozują trendy gospodarcze i mówią, kiedy warto kupić, a kiedy trzeba sprzedać. Oprócz zarządców na rynku obligacji grają jeszcze same banki, ale one zarabiają przede wszystkim na różnicach cen między ofertami kupna i sprzedaży.

Obligacjami nie handluje się na giełdach, gdzie każdy walor ma w danej chwili określoną cenę, po której jest sprzedawany lub kupowany. Większość transakcji odbywa się „przez ladę” (over the counter), czyli bezpośrednio między stronami. Kupujący i sprzedający spotykają się na platformach elektronicznych, do których każdy wprowadza oczekiwaną cenę. Rozliczenie następuje poprzez domy rozrachunkowe, a każda ze stron informuje o transakcji swój bank-depozytariusza, który prowadzi rejestr stanu posiadania danego klienta. Podobnie jak przy akcjach większość obligacji ma postać wirtualną, czyli istnieje jedynie jako zapis w komputerze.

Oprocentowanie obligacji jest stałe, ale ich rentowność zmienna. Załóżmy, że kupiliśmy włoską obligację o wartości 100 euro oprocentowaną na 4 proc. Po roku dochodzimy do wniosku, że to ryzykowna inwestycja i chcemy ją sprzedać. Inni inwestorzy myślą niestety tak samo i oferują nam dziś tylko 50 euro. Jeśli ktoś kupi naszą obligację po tej cenie, jej oprocentowanie będzie wciąż wynosiło 4 proc., ale rentowność dla nabywcy wzrośnie do 8 proc. Z kolei jeśli sprzedamy niemiecką obligację, która zyskała na atrakcyjności, możemy liczyć na wyższą cenę, ale jej rentowność dla nabywcy spadnie poniżej oprocentowania. – Cena obligacji jest odwrotnie proporcjonalna do rentowności – mówi Bradshaw.

Aktywa bez ryzyka

Rentowność starych obligacji przekłada się na oprocentowanie, jakiego żądają nabywcy nowych. Hiszpania, która w połowie listopada sprzedawała transzę 10-letnich papierów za 3,6 mld euro, musiała zaoferować 6,97 proc., choć zaledwie miesiąc wcześniej wystarczało 5,4. Nie oznacza to, że cały jej dług stał się nagle droższy w obsłudze, ale jeśli tak wysoki procent utrzyma się na kolejnych przetargach, Hiszpanii nie będzie stać na refinansowanie długu na rynku. Wówczas będzie zmuszona pójść w ślady Portugalii i Irlandii, które zaniechały emisji nowych obligacji, a stare skupują za pieniądze pożyczone od UE i MFW. Oba kraje mają powrócić na rynek, gdy odzyskają jego zaufanie i uporządkują swoje finanse publiczne.

Miarą tego zaufania jest tzw. spread, czyli różnica rentowności obligacji danego kraju względem papierów niemieckich. Jeszcze dwa lata temu nie przekraczał on 0,5 proc. – inaczej mówiąc, pozostałe kraje strefy euro mogły pożyczać niewiele drożej niż Niemcy. Kryzys sprawił, że inwestorzy przestali patrzeć na strefę jak na jeden organizm i zaczęli bliżej przyglądać się finansom publicznym poszczególnych państw. Dziś Włosi i Hiszpanie muszą dopłacać 5 proc. ponad rentowność obligacji niemieckich, a spread Grecji na rynku wtórnym sięga 26 proc., co oznacza, że inwestorzy uważają ten kraj za niewypłacalny. Włochy i Hiszpania są jeszcze wypłacalne, ale grozi im utrata płynności.

Rentowność włoskich obligacji jest wysoka, gdy zestawiamy je z niemieckimi – mówi Bradshaw. – Ale jeśli porównamy je z brazylijskimi, rentowność włoskich już wcale nie jest tak wysoka. Owszem, jest spora w kategorii aktywów bez ryzyka, ale one już do niej nie należą.

Z kolei Hiszpania ma niższy dług i deficyt niż Wielka Brytania, ale wyższą rentowność obligacji. Dlaczego? – Bo w Wielkiej Brytanii wiadomo, kto jest pożyczkodawcą ostatniej instancji. Bank Anglii skupuje obligacje, a zatem inwestor może być spokojny, że rządowi brytyjskiemu nie zabraknie pieniędzy na obsługę długów – wyjaśnia Bradshaw. W przypadku Hiszpanii takiej pewności nie ma.

Europejski Bank Centralny (EBC) co tydzień skupuje obligacje kolejnego kraju w tarapatach, ale wciąż zastrzega, że robi to tylko „czasowo i w ograniczonym zakresie”. Prezes Mario Draghi stanowczo odrzuca wezwania, by EBC rozpoczął nieograniczone zakupy długu państw strefy. Wymagałoby to druku pieniądzy na wielką skalę, a głównym zadaniem banku jest walka z inflacją. Ale Draghi może wkrótce skapitulować, bowiem kryzys zainfekował już zdrową część strefy euro. Spread obligacji francuskich sięgnął niedawno 2 proc., rośnie też rentowność papierów fińskich, austriackich i holenderskich, mimo że wszystkie te kraje cieszą się wciąż najwyższym ratingiem AAA.

Ryzyko systemowe

Inwestorzy handlują nie tylko samymi obligacjami, ale także ryzykiem bankructwa konkretnych państw. Kilka lat temu instytucje finansowe wprowadziły na rynek tzw. CDS-y, rodzaj ubezpieczenia na wypadek niewypłacalności dłużnika. Inwestorzy kupowali je, by obniżyć księgowe wskaźniki ryzyka z tytułu posiadanych obligacji – druga strona zobowiązywała się do pokrycia strat, gdyby dane państwo wystawiło wierzycieli do wiatru. Przed kryzysem taki scenariusz nie był nawet brany pod uwagę, toteż nikt nie zastanawiał się nad konsekwencjami zawarcia tych kontraktów. Dziś, gdy taka ewentualność nie jest już wykluczona, stanowią one ryzyko systemowe.

To właśnie obawa przed uruchomieniem CDS-ów sprawiła, że strefa euro nie pozwoliła Grecji na ogłoszenie niewypłacalności. Ponieważ ubezpieczenia te zawierano nie tylko „przez ladę”, ale nawet bez pośrednictwa domów rozrachunkowych, nikt nie wie, kto i ile musiałby zapłacić w razie bankructwa dużego państwa. Wiadomo tylko, że dużo, bo łączne zobowiązania z tytułu „państwowych” CDS-ów sięgają 2,6 bln dol. Ostatnie porozumienie w sprawie redukcji długu Grecji nie uruchomiło tych kontraktów, bo banki dobrowolnie przystały na stratę połowy wartości posiadanych obligacji. Ale gdyby strefa euro nie dogadała się z wierzycielami, mogło dojść do kaskady strat w systemie finansowym.

CDS-y państw obarczonych dużym ryzykiem są dziś tak kosztowne, że nikogo nie stać już na ich zakup – np. za ubezpieczenie 10 mln dol. włoskiego długu na 5 lat trzeba dziś zapłacić 601 tys. dol. rocznie. Instrumenty te pozostają jednak narzędziem spekulacji na długu, bowiem kurs CDS-ów poszczególnych państw uchodzi za wskaźnik groźby ich bankructwa. Dlatego Europejski Nadzór Finansowy zakazał niedawno obrotu tzw. gołymi CDS-ami, czyli kupowania samych kontraktów, gdy inwestor nie ma obligacji, które miałyby stanowić przedmiot ubezpieczenia. Spekulanci mogli w ten sposób podgrzewać obawy o wypłacalność i napędzać panikę na rynku wtórnym.

Kiedyś inwestycja dla ostrożnych, obligacje strefy euro stały się domeną ryzykantów. Przezorni inwestorzy lokują dziś kapitał w papierach amerykańskich lub brytyjskich, które cieszą się opinią bezpiecznych, mimo że oba państwa mają gorszą sytuację finansową niż niejeden kraj strefy euro. To pozorne bezpieczeństwo ma jednak swoją cenę: drukując pieniądz, banki centralne USA i Wlk. Brytanii hodują inflację, a gdy ta wybuchnie, obrabuje właścicieli obligacji z części kapitału. Do tego czasu strefa euro może wypuścić wspólne papiery dłużne, a jeśli w Europie nie będzie szaleć inflacja, euroobligacje mogą stać się nową bezpieczną przystanią.

***

Czy wiesz, jak działa bank? Jakie są najbardziej zadłużone państwa świata? Jak zmieniają się zasady przyznawania pożyczek po 18 grudnia? Sprawdź swą wiedzę z ekonomii - zapraszamy do rozwiązania naszego quizu. W każdej chwili możesz się przyłączyć do zabawy  >>

***

Polityka 51.2011 (2838) z dnia 14.12.2011; Edukator ekonomiczny; s. 44
Oryginalny tytuł tekstu: "Sprzedam Grecję, kupię Niemcy"
Więcej na ten temat
Reklama

Czytaj także

Społeczeństwo

Polska ma ludzi na sumieniu. A ja? Co z moim sumieniem?

Taktyka stanu wyjątkowego i bezwzględnych pushbacków nie przyniosła spodziewanych rezultatów. Łukaszenka nadal prowadzi swój sabotaż, a nawet go nasila. Polska ma ludzi na sumieniu. A ja? Co z moim sumieniem?

Renata Lis
23.09.2021
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną