Edukator Ekonomiczny

Niesprawne stopy

Czy zmienimy gospodarkę zmieniając stopy procentowe

Stopy procentowe banku centralnego nie są rynkowymi cenami, ale narzędziem polityki pieniężnej. Stopy procentowe banku centralnego nie są rynkowymi cenami, ale narzędziem polityki pieniężnej. Marek Sobczak / Polityka
Kiedy stopy procentowe znów staną się skutecznymi narzędziami wpływu na gospodarkę?

Artykuł w wersji audio

Co miesiąc, kiedy zbliża się termin posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej, przez media przetacza się fala pytań: co się stanie ze stopami procentowymi? Przy okazji można często usłyszeć, że skuteczność tego narzędzia kontrolowania inflacji jest wątpliwa.

Ścisłe związki

Gdy idziemy do banku złożyć depozyt lub zaciągnąć kredyt, stykamy się z rynkowymi stopami procentowymi w swobodny sposób ustalanymi przez uczestników rynku finansowego. Jeśli godzimy się co do wysokości odsetek – jest to dobrowolna umowa. Bank komercyjny po prostu składa nam ofertę, którą możemy przyjąć, odrzucić albo próbować negocjować. Możemy też iść do innego banku, sprawdzając, czy nie zaoferuje nam warunków korzystniejszych.

Tymczasem stopy procentowe banku centralnego są to stawki, po których oferuje on kredyt wyłącznie bankom komercyjnym. Mogą one oczywiście kredytu z banku centralnego nie brać, ale muszą liczyć się z tym, że jeśli będą potrzebować gotówki, a na rynku nikt jej nie będzie chciał im pożyczyć, to będą skazane na taki właśnie kredyt. Stopy procentowe banku centralnego nie są więc rynkowymi cenami, ale narzędziem polityki pieniężnej. Narzędziem, za pomocą którego ta instytucja pośrednio kontroluje ilość pieniądza i inflację.

Pomiędzy stopami banku centralnego a stopami rynkowymi istnieje ścisła zależność. Stopy rynkowe dokładnie odzwierciedlają zmiany stóp banku centralnego. W ogromnym uproszczeniu dzieje się tak dlatego, że wzrost stóp banku centralnego zmniejsza ilość pieniądza na rynku i podaż kredytów, a więc prowadzi do ich wyższej ceny (czyli wyższego oprocentowania). Z kolei spadek stóp banku centralnego powoduje, że cena kredytu spada.

Podręczniki i życie

Zgodnie z podręcznikową ekonomią efekty działań banku centralnego są oczywiste. Występują one w trzech płaszczyznach. Podwyżka stóp powoduje, że z rynku ubywa pieniędzy, a oprocentowanie kredytów rośnie. Powoduje to, że wyhamowuje popyt (zwłaszcza inwestycyjny, bo im droższy kredyt, tym mniej opłacalne stają się inwestycje), a w związku z tym wzrost PKB. Jednak wolniej rosnący popyt zmusza sprzedawców do obniżki cen, więc inflacja zwalnia.

Druga płaszczyzna dotyczy zmian kursu walutowego. Jeśli stopy procentowe na krajowym rynku rosną, to bardziej opłaca się na nim inwestować, a więc zwiększa się napływ kapitału. To prowadzi do wzmocnienia waluty – i ponownie, osłabienia tempa wzrostu PKB (bo eksport staje się mniej opłacalny, a import bardziej) oraz wyhamowania inflacji.

Wreszcie trzecia płaszczyzna to rynek giełdowy. Jeśli stopy procentowe rosną, inwestorom bardziej opłaca się kupować bezpieczne obligacje, niż ryzykować pieniądze na giełdzie. Powoduje to schłodzenie nastrojów utrudniając firmom pozyskanie kapitału (co uderza w inwestycje). Podobnie dzieje się z innymi aktywami, np. z cenami nieruchomości, które powinny reagować spadkiem na wzrost stóp procentowych. Efekt jest taki sam – spadek tempa wzrostu PKB i obniżenie się inflacji. Rzecz jasna obniżenie stóp procentowych banku centralnego powinno prowadzić do efektów odwrotnych: przyspieszenia tempa rozwoju i ryzyka wzrostu poziomu cen.

 

Rozumowanie o wpływie zmian stóp procentowych na inflację nie budzi specjalnych kontrowersji. Kością niezgody pozostaje jednak ich wpływ na PKB. Twardzi neoliberałowie uważają, że za pomocą sterowanych przez bank centralny zmian wielkości nominalnych (stóp procentowych i inflacji) nie da się w żaden sposób wpłynąć na produkcję. Jeśli popytu na kapitał byłoby za mało, to rynek bez względu na wysokość stóp procentowych i tak wymusiłby spadek ceny kredytu tak, że całość dostępnego kapitału zostałaby przez inwestorów wykorzystana. A skoro prywatnych inwestycji jest tyle, ile tylko może być, to bank centralny nie powinien manipulować stopami, ale po prostu utrzymywać je na sensownym poziomie, eliminującym ryzyko wybuchu inflacji.

Z pokrewnych poglądów zwolenników nowej ekonomii klasycznej wynika, że, owszem, obniżka stóp procentowych mogłaby zachęcić do wzrostu inwestycji, ale tylko gdyby przedsiębiorcy byli głupi i nie rozumieli, że za tym zaraz przyjdzie inflacja. Słowem, manipulowanie stopami banku centralnego to gra niebezpieczna w odniesieniu do zagrożenia inflacją, a bezproduktywna w sferze wpływania na tempo wzrostu PKB.

Skrajnie odmienny pogląd prezentują radykalni neokeynesiści. Ich zdaniem jeśli tylko w gospodarce istnieją niewykorzystane zdolności produkcyjne, zwiększenie ilości pieniądza może wywołać ożywienie na rynku, w wyniku którego wzrasta produkcja, ludzie odzyskują pracę i rosną ceny aktywów (noblista Paul Krugman proponował niedawno, by „recesję utopić w powodzi pieniędzy”). A inflacja? Cóż, pewnie przyjdzie, ale dopiero za jakiś czas, więc nie ma się co nią dziś martwić. Słowem, ekonomiści to ludek kłótliwy. Nie muszą wcale kłócić się o wszystko – wystarczy, by nie zgadzali się co do rozkładu pewnych zjawisk w czasie, a już nie ma między nimi porozumienia.

Od skraju do skraju

Wraz ze zdobywaniem przez różne doktryny ekonomiczne przewagi w odwiecznych sporach, polityka pieniężna przesuwała się od skraju do skraju. Do lat 70. dominowało w niej podejście keynesowskie. Z jednej strony obniżki stóp procentowych banków centralnych skutecznie pobudzały wzrost, z drugiej zaś inflację udawało się utrzymać na komfortowo niskim poziomie, w razie potrzeby podwyższając czasowo stopy. Działało to nieźle, ale tylko do czasu, gdy globalna gospodarka została wytrącona z równowagi przez gwałtowny wzrost cen ropy naftowej (dwa szoki naftowe), co zbiegło się w czasie z porzuceniem przez USA resztek powiązania wartości dolara ze złotem. Stopy podnoszono i obniżano – tymczasem inflacja stale rosła, a wzrost gospodarczy był słaby.

W końcu lat 70. XX w. do głosu doszli neoliberałowie. Mimo ciężkiej recesji amerykański bank centralny (Fed) podniósł stopy procentowe do niebotycznego poziomu 20 proc. Jego szefowie uważali, że tylko spadek oczekiwań inflacyjnych może na nowo przywrócić równowagę w gospodarce, a recesja tak czy owak kiedyś minie (podobnie rozumowała w Europie Margaret Thatcher). Wzrost rzeczywiście powrócił, inflacja spadła. Od połowy lat 80. w wysoko rozwiniętych krajach zapanowało więc „wielkie uspokojenie”: fluktuacje koniunktury zmniejszyły się zastąpione przez dwie dekady wzrostu, któremu nie towarzyszyła inflacja. Stopy procentowe były niskie, pieniędzy na rynku przybywało, popyt rósł, a ceny stały w miejscu.

Z czasem zaczęto spekulować, że jest to efekt silnego wzrostu wydajności pracy osiągniętego dzięki rozwojowi technik informacyjnych. Polityka pieniężna przeżywała swoje wielkie czasy. Uwolnione od nadzoru rządów, obdarzone niezależnością banki centralne zaczęły odgrywać rolę mądrych sterników gospodarki. Sama zapowiedź, że bank zwiększy stopy procentowe, wystarczyła, by uczestnicy rynku uwierzyli w spadek inflacji i by – w wyniku tego – inflacja spadała (nazywano to „kontrolą oczekiwań inflacyjnych”).

 

Niestety, cała ta iluzja prysła po wybuchu kryzysu. Nagle stało się jasne, dlaczego inflacja nie przyspieszała mimo przyrostu ilości pieniędzy. Skoro ceny towarów nie rosły, hamowane przez tani import z Chin, pieniądz przepływał na giełdę i rynek nieruchomości, wywołując tam spekulacyjną bańkę. Fakt, że banki centralne nie interesowały się tym, co dzieje się z większością krążących po świecie pieniędzy, był więc po prostu ich koszmarnym błędem.

Pęknięcie bańki doprowadziło do wybuchu kryzysu, ale jednocześnie oznaczało, że banki centralne z chęcią (jak Fed) lub z wahaniami (jak EBC) musiały powrócić do polityki aktywnego wykorzystania polityki pieniężnej dla stymulowania popytu. Trzeba było dostarczyć świeżej gotówki zagrożonym bankructwem instytucjom finansowym, a także pomóc rządom sfinansować ich ogromne deficyty. Największe banki centralne świata zaczęły więc wypuszczać na rynek biliony dolarów, jenów i euro. Początkowo robiły to obniżając stopy procentowe praktycznie do zera.

Szybko okazało się jednak, że prowadzi to do pojawienia się tzw. pułapki płynności. Polega ona – w uproszczeniu – na tym, że wprawdzie bank centralny jest gotów pożyczać gotówkę bankom komercyjnym bez oprocentowania, ale one wcale nie mają ochoty używać jej dla udzielania nowych kredytów, bo boją się ryzyka. Kiedy więc sprowadzone niemal do zera stopy procentowe nie wystarczały już do tego, by zachęcić banki do korzystania z tych pieniędzy, wymyślono narzędzia bardziej bezpośredniego wpychania im gotówki do ręki, nazwane eufemistycznie przez Amerykanów „luzowaniem ilościowym”.

Co dziś mogą banki centralne

Główne banki centralne świata są dziś w kropce. Ich stopy procentowe zeszły niemal do zera, więc dalsze zasilanie gospodarki w pieniądz trzeba prowadzić metodami niekonwencjonalnymi – a co gorsza, mało skutecznymi (banki same biorą niemal darmowy kredyt, ale zamiast udzielać kredytów wolą inwestować go w obligacje lub lokować na swoich kontach w banku centralnym).

Czy można zejść jeszcze niżej i oferować stopy ujemne, czyli dopłacać do kredytu? Technicznie jest to możliwe (zrobił to już niegdyś Bank Szwecji). Problemem jest to, że opłacalne staje się wówczas przechowywanie majątku w gotówce, co oznacza ucieczkę spod władzy stóp procentowych (amerykański ekonomista Irving Fisher wiek temu proponował, żeby obejść ten problem w drodze przymusowego stemplowania banknotów – wraz z redukcją ich wartości). Nie wydaje się więc, by dalszy ruch w stronę obniżenia stóp procentowych był możliwy.

I w tej sprawie, jak zwykle, wśród ekonomistów trudno o zgodę. Amerykanie nie boją się zerowych stóp i druku pustego pieniądza. Obawiający się inflacji Niemcy nie chcą się na to zgodzić, paraliżując ruchy EBC. Jasne jest, że zerowe stopy procentowe same nie ożywią gospodarki. Wobec tego może należałoby je podnieść do normalnego poziomu, zwłaszcza że na horyzoncie powoli zaczyna rysować się zagrożenie inflacyjne wywołane gwałtownym wzrostem ilości pieniądza na rynku?

Dziś raczej nikt nie jest jeszcze gotów na taką dyskusję. Ale prędzej czy później musi się ona odbyć, podobnie jak dyskusja dotycząca przyszłych zasad światowego ładu finansowego i polityki pieniężnej. Zapewne jest przed nami okres podwyższonej inflacji, po którym nastąpi okres wysokich stóp procentowych. Potem pieniądz może zostać ponownie ustabilizowany, kursy walutowe dopasują się do nowej globalnej równowagi, nauczone smutnym doświadczeniem banki centralne zaczną w prowadzonej przez siebie polityce w znacznie większym stopniu uwzględniać to, co dzieje się na giełdach. Stopy procentowe pewnie znów staną się sprawnymi narzędziami wpływu na gospodarkę. Ale na to będziemy musieli jeszcze długo poczekać.

Autor jest profesorem ekonomii, głównym doradcą ekonomicznym w PwC.

Polityka 03.2013 (2891) z dnia 15.01.2013; Edukator ekonomiczny; s. 42
Oryginalny tytuł tekstu: "Niesprawne stopy"
Więcej na ten temat
Reklama

Czytaj także

Ja My Oni

To nie są czasy dla wrażliwców

Badania osób wysoce wrażliwych wykazały, że nie tylko silnie reagują one na stosunkowo słabe bodźce zmysłowe, emocjonalne czy społeczne, lecz także szczegółowo, głęboko przetwarzają związane z nimi informacje.

Anna Tylikowska
22.11.2016
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną