Edukator Ekonomiczny

Wielkie luzowanie

Gdy tradycyjna polityka pieniężna okazuje się nieskuteczna...

W dzisiejszym świecie większości transakcji dokonujemy bez pośrednictwa banknotów, posługując się przelewami lub kartami płatniczymi. W dzisiejszym świecie większości transakcji dokonujemy bez pośrednictwa banknotów, posługując się przelewami lub kartami płatniczymi. Marek Sobczak / Polityka
Co robi bank centralny, jeśli w gospodarce jest recesja, a nikt nie chce zaciągać kredytów i zwiększać wydatków? Obniża stopy procentowe. A co robi, kiedy stopy są już na poziomie zerowym, a kredytów nadal nie przybywa? Wtedy stosuje luzowanie ilościowe.
materiały prasowe

Artykuł w wersji audio

Deficyt budżetowy, deflacja, problemy górnictwa, konflikt na Ukrainie, rosnący kurs franka szwajcarskiego, taniejąca ropa – każda taka wiadomość może mieć wpływ na nasze życie, nawet jeśli dotyczy spraw dziejących się na drugim końcu świata. Jesteśmy obywatelami globalnej wioski, którą rządzą prawa ekonomii. Bez ich zrozumienia trudno dziś podejmować ważne życiowe decyzje czy gospodarować domowym budżetem. W kolejnym już Edukatorze Ekonomicznym POLITYKI, przygotowanym we współpracy z NBP, proponujemy wspólny spacer po meandrach polskiej i światowej gospodarki.

***

Jak działa polityka pieniężna w normalnych czasach? Od niemal wieku świat używa pieniądza fiducjarnego (od łac. fides – wiara) nieposiadającego pokrycia w złocie – jego ilość jest kreowana przez bank centralny (czasem, niezbyt poprawnie, nazywamy go „pieniądzem papierowym”). Wykreowanie dodatkowych ilości pieniądza wymaga tylko decyzji.

Polityka standardowa

W dawnych czasach robiono to, uruchamiając maszyny drukarskie – stąd właśnie określenie „dodruk pieniędzy”, oznaczające, że bank centralny produkuje nowe banknoty. W dzisiejszym świecie większości transakcji dokonujemy jednak bez pośrednictwa banknotów, posługując się przelewami lub kartami płatniczymi. Dzisiaj wystarczy więc, aby bank centralny za pomocą przyciśnięcia komputerowego klawisza otworzył nową linię kredytową dla banków komercyjnych, a pieniądza w systemie bankowym przybywa.

Skoro ilość pieniądza jest kreowana przez bank centralny, jego wartość może się bardzo łatwo zmieniać. Wystarczy, że na rynku znajdzie się więcej pieniądza niż powinno, a efektem staje się inflacja. I odwrotnie, zbyt mała ilość pieniądza sprzyja zjawiskom recesyjnym, a czasem może prowadzić do deflacji. Bank centralny powinien więc reagować na zagrożenia poprzez, odpowiednio do sytuacji, zwiększanie lub zmniejszanie tej ilości.

W tym jednak miejscu sprawy się komplikują. Skoro większości transakcji dokonujemy za pomocą operacji bezgotówkowych, nie potrzebujemy do nich banknotów. O ilości pieniądza na rynku decyduje więc skala kredytów udzielanych przez banki komercyjne, a bank centralny reaguje na sytuację tylko poprzez narzędzia skłaniające banki do podrożenia lub potanienia kredytów. Innymi słowy, docierający na rynek pieniądz tworzy się we współczesnym świecie w dwóch krokach. W pierwszym – bank centralny zasila system bankowy w tzw. pieniądz rezerwowy, udzielając kredytu bankom komercyjnym pod zastaw posiadanych przez nie papierów wartościowych (może je też skupować bezpośrednio na rynku). W drugim – banki udzielają więcej kredytów, bo stają się one tańsze. W konsekwencji na rynku przybywa pieniądza (jeśli bank centralny uważa, że pieniądza jest zbyt dużo, działa dokładnie odwrotnie).

Standardowa polityka pieniężna polega więc, w uproszczeniu, na stałych operacjach skupu lub sprzedaży przez bank centralny papierów wartościowych (głównie z użyciem specjalnych kredytów udzielanych bankom komercyjnym z oprocentowaniem, które on sam ustala – to są właśnie owe decyzje o stopach, na które co miesiąc czeka rynek). Celem tych działań jest wpływ na rynkowe stopy procentowe, czyli te, po których banki udzielają kredytów firmom i gospodarstwom domowym: skup aktywów finansowych obniża stopy i zachęca do wzrostu akcji kredytowej, sprzedaż stopy podnosi.

Polityka niestandardowa

Niestandardową politykę pieniężną stosuje się (po pierwsze) wówczas, gdy gospodarce grozi długotrwała recesja i deflacja, a stopy procentowe są bliskie zera, więc dalsze ich obniżanie jest niemożliwe. Po drugie – gdy mimo zerowych stóp banki nadal nie chcą udzielać kredytów, uważając, że perspektywy gospodarki są zbyt kiepskie, a ryzyko zbyt duże. Po trzecie, celem działań niestandardowych zazwyczaj nie jest skup aktywów finansowych typowo służących krótkookresowemu lokowaniu nadwyżek gotówki, ale papierów wartościowych o dłuższym okresie zapadalności (celem jest zachęta do obniżenia oprocentowania kredytu długookresowego). Po czwarte wreszcie, o ile w przypadku polityki standardowej bank centralny skupuje lub sprzedaje tylko papiery całkowicie bezpieczne i płynne (głównie bony skarbowe), w przypadku polityki niestandardowej w grę wchodzi zakup aktywów znacznie bardziej ryzykownych. Czyli coś, co w standardowej polityce pieniężnej uchodziłoby za herezję, a uzasadnione może być tylko najwyższą koniecznością przeciwdziałania kryzysowi.

Luzowanie ilościowe jest więc ryzykowną operacją wtłoczenia do sektora bankowego większej ilości gotówki, którą – jak się zakłada – banki będą musiały potem wypuścić na rynek w formie kredytów. Ceną jest dramatyczne zwiększenie ilości pieniądza rezerwowego i zakup przez bank centralny niepewnych aktywów finansowych, które w normalnych czasach uznano by za zbyt ryzykowne na to, by były narzędziem polityki pieniężnej. Ryzyko jest potrójne. Nie wiadomo, czy operacja przyniesie zamierzony skutek w formie wzrostu ilości kredytów, nie wiadomo, jaki efekt inflacyjny przyniesie w przyszłości i, wreszcie, nie wiadomo, jak kosztowna okaże się dla banku centralnego.

 

Kto to wymyślił?

Samo drukowanie pieniędzy fiducjarnych nie jest w ekonomii niczym nowym – zazwyczaj robiono to wówczas, gdy bank centralny finansował bezpośrednio potrzeby budżetu państwa. Jeśli działania te przekraczały rozsądny poziom, efektem stawał się szybko wybuch potężnej inflacji. Przykładów było w historii ostatniego wieku tak wiele, że w trosce o stabilność pieniądza w krajach Zachodu obdarowano banki centralne pełną niezależnością i zakazano im bezpośrednich pożyczek dla rządów. Jeszcze ćwierć wieku temu mogło się więc wydawać, że operacja świadomej, ogromnej emisji pieniądza rezerwowego to już tylko ciekawostka z podręczników historii gospodarczej.

Do pomysłu awaryjnego zasilenia sektora bankowego ogromnym zastrzykiem pieniądza rezerwowego – aby wymusić wzrost akcji kredytowej i pieniądza na rynku – powrócono dopiero na początku obecnego wieku. Pierwsi zrobili to Japończycy, których gospodarka od początku lat 90. gnębiona była przez chroniczną deflację. Operując zerowymi stopami procentowymi i nie mogąc bezpośrednio finansować wydatków rządu, bank centralny Japonii zdecydował się na masowy wykup aktywów od banków komercyjnych, zalewając je gotówką. Rezultaty miał raczej marne, japońska gospodarka od tego nie przyspieszyła.

Japoński eksperyment powtórzono kilka lat później, gdy wybuchł globalny kryzys finansowy. Po narzędzia luzowania ilościowego sięgnął przede wszystkim Fed, czyli bank centralny USA. Kiedy kryzys spowodował, że banki zaczęły obawiać się o własną sytuację płynnościową (czyli posiadanie odpowiednich rezerw gotówki) i straciły kompletnie ochotę na udzielanie kredytów, Fed przystąpił do akcji. W toku trzech fal luzowania skupił od banków komercyjnych nie tylko obligacje rządowe, ale również ryzykowne obligacje oparte na kredytach hipotecznych na kwotę ponad 3 bln dol. Stosunkowo niedawno ogłosił plany stopniowego ograniczenia skali tych operacji.

Europejski bank centralny (EBC) przez długi czas zachowywał znacznie większą wstrzemięźliwość od swego amerykańskiego kuzyna, po części skutkiem niechęci największego udziałowca – Niemiec – do eksperymentowania z pieniądzem. Dopiero ostatnio, w obliczu bardzo powolnego wzrostu, ciągłego zaniepokojenia niestabilnością finansową krajów Południa i coraz bardziej realną groźbą deflacji, zdecydował się na swoje własne luzowanie ilościowe, na kwotę 1 bln euro. Ma za to kupić obligacje państw strefy euro, również włoskie, hiszpańskie i portugalskie, które na rynku nie sprzedają się najlepiej.

Czy to jest skuteczne?

Pytanie o skuteczność polityki luzowania ilościowego jest nadal otwarte. W polityce tej łatwo wykonać pierwszy ryzykowny krok – zwiększyć gwałtownie ilość pieniądza rezerwowego w systemie bankowym. Ale co dalej? W Japonii banki chętnie wzięły od banku centralnego gotówkę, bo w końcu to sama przyjemność móc odsprzedać za zawyżoną cenę aktywa niepłynne i takie, co do których zyskowności są wątpliwości. Ale potem za uzyskane pieniądze kupiły nowo emitowane obligacje rządowe, bardziej atrakcyjnie oprocentowane od tych, które sprzedały. Również pierwsze doświadczenia EBC i Fed z luzowaniem ilościowym były nie najlepsze – uzyskaną gotówkę banki najbardziej lubiły lokować… na kontach w banku centralnym, z zyskiem małym, ale pewnym. Innymi słowy, podaż pieniądza rezerwowego znacznie wzrosła, ale nie przełożyło się to wyraźnie na wzrost akcji kredytowej dla gospodarki.

Klucz do sukcesu operacji najwyraźniej leży gdzie indziej. Amerykanie dość gruntownie oczyścili bilanse swoich banków, co spowodowało, że z czasem przynajmniej część gotówki płynącej z Fed zaczęła zmieniać się w kredyty. Poprawiło to perspektywy rozwoju gospodarki, ułatwiło sytuację kredytobiorców i wyeliminowało groźbę deflacji. Zarówno Japonia, jak strefa euro są natomiast przykładem działań odmiennych: unikania prawdziwych porządków w sektorze bankowym. A sektor nieuporządkowany gotówkę wprawdzie dość chętnie przyjmuje, ale udzielać kredytów nie ma ochoty.

No i oczywiście bez odpowiedzi pozostaje pytanie najtrudniejsze: jakie będą długookresowe konsekwencje luzowania ilościowego? Jeśli celem jest znaczny wzrost akcji kredytowej, to sukces operacji będzie oznaczał gwałtowne zwiększenie ilości pieniądza w gospodarce. Efektu tego nie odnotowały jeszcze nawet USA, nie mówiąc o Japonii i Europie. Z jednej strony jest to dowód względnego niepowodzenia, bo banki zatrzymały gotówkę dla siebie zamiast tłoczyć ją dalej do firm i gospodarstw domowych (co gorsza, być może część z niej przeznaczyły również na spekulacje). Z drugiej strony, to właśnie brak odpowiedniego wzrostu ilości pieniądza na rynku tłumaczy, dlaczego w ślad za nim nie wzrosła też inflacja.

Jeśli wyobrazimy sobie, że polityka luzowania ilościowego odniesie pełny sukces i gospodarka ruszy na dobre, przed bankami centralnymi stanie nowe wyzwanie. Jak wówczas reagować na rosnące zagrożenie inflacyjne? Czy pogodzić się z tym, że dłuższy okres podniesionej inflacji jest ostatnim elementem rachunku za kryzys, przerzucanym głównie na posiadaczy oszczędności? Czy też reagować, podnosząc gwałtownie stopy procentowe i ściągając z rynku ten sam pieniądz, który poprzednio nań wepchnęły za cenę prawdopodobnej nowej recesji? To nie są jednak pytania na dziś. Bo o to banki centralne będą się martwić dopiero wówczas, gdy polityka luzowania ilościowego osiągnie swój zamierzony efekt. A tego dziś wciąż brak.

Autor jest profesorem ekonomii, wykładowcą w Szkole Biznesu Politechniki Warszawskiej.

 

Polityka 11.2015 (3000) z dnia 10.03.2015; Edukator ekonomiczny; s. 42
Oryginalny tytuł tekstu: "Wielkie luzowanie"
Więcej na ten temat
Reklama

Czytaj także

Świat

NIEMCY: Berlin ciągnie do Moskwy

Osiem dekad po pakcie Ribbentrop-Mołotow w Niemczech rośnie presja na kolejną odwilż w relacjach z Rosją. Działania polskiego rządu raczej nie studzą tego zapału.

Adam Krzemiński
02.09.2019
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną