Rynek

Z damą pik w rękawie

Przyczyny kryzysu: wywiad z prof. Johnem B. Taylorem

John B. Taylor John B. Taylor Youtube
Rozmowa z prof. Johnem B. Taylorem z Uniwersytetu Stanforda i Instytutu Hoovera, autorem książki „Zrozumieć kryzys finansowy”

Andrzej Lubowski: – A.L.Anna Schwartz, najbliższa współpracowniczka Miltona Friedmana, o Pana książce „Zrozumieć kryzys finansowy” mówi, że gdyby Friedman i ona napisali równie przekonywującą co Pan pracę rok, a nie 30 lat po rozpoczęciu Wielkiej Depresji, Stany Zjednoczone przeszłyby typową recesję, a nie najgłębsze załamanie gospodarcze w swej historii. Już w podtytule do amerykańskiego wydania swojej książki zdradza pan konkluzję: „Jak działania i interwencje rządów wywołały, przedłużyły i pogorszyły kryzys”. To ciężkie oskarżenie, zważywszy że sektor prywatny – banki, firmy ubezpieczeniowe czy agencje ratingowe – dołożył swoje cegiełki do tego, co się stało.

John B. Taylor: – To prawda, że winnych było wielu i w wielu miejscach popełniono błędy. Poszukując źródeł kryzysu, pytając o rolę i odpowiedzialność, trzeba jednak zacząć od pytania o to, kto zasiał kryzys. Nie mam wątpliwości co do winy rządu. Mam na myśli nie tylko działania banku centralnego (Fed) czy departamentu skarbu, ale także gigantów rynku hipotecznego, Fannie Mae i Freddie Mac, których przecież nie można uznać za prywatne instytucje tylko dlatego, że są notowane na giełdzie. To instytucje quasi-rządowe.

Nie byłoby kryzysu, gdyby inaczej wyglądała polityka monetarna. Na początku minionej dekady stała się zbyt luźna. Polityka nadmiernie niskich stóp procentowych, a taką moim zdaniem prowadził Fed po 2001 r., wywołuje skłonność do podejmowania nadmiernego ryzyka. Tani pieniądz ośmiela zarówno kredytodawców, jak i kredytobiorców. Ośmiela, znów użyję tego słowa, nadmiernie. Taka przecież jest geneza lawiny pożyczek tzw. sub-prime, czyli kredytu hipotecznego dla klienta o słabej wiarygodności. Lawina ta przyczyniła się do szaleńczego wzrostu cen nieruchomości i z czasem pojawiły się uzasadnione obawy o kondycję całego ogromnego rynku.

Bank centralny odszedł od zasad prowadzenia polityki monetarnej, które sprawdziły się przez poprzednie 20 lat. Wiele lat temu sformułowałem zasady kształtowania stopy procentowej banku centralnego sprzyjające niskiej inflacji i stabilizujące aktywność gospodarczą. Tzw. reguła Taylora (patrz obok) mówi po prostu, jak powinny się zmieniać stopy procentowe, zważywszy na zmiany podstawowych parametrów, takich jak inflacja czy tempo wzrostu.

Jest Pan jednym z nielicznych żyjących ekonomistów, którego nazwisko nosi powszechnie znana, choć, jak wskazuje niedawne doświadczenie, niezbyt powszechnie stosowana reguła. Ponieważ uważa się, że Pański algorytm to więcej niż hipoteza robocza, a bardziej zalecane narzędzie, rodzaj kanarka w kopalni węgla, mam pytanie, czy to narzędzie nie pozostawia miejsac na interpretacje, czy prowadzi do niekwestionowanego wyniku – innymi słowy, czy nie ma wątpliwości, jak tę zalecaną stopę liczyć?

[REGUŁA TAYLORA: Stopa procentowa banku centralnego powinna być równa stopie inflacji pomnożonej przez 1.5 plus połowa „luki w PKB”, rozumianej jako jako różnica między rzeczywistym tempem wzrostu PKB a normalnym, potencjalnym poziomem trendu, plus jeden - red.]

Mój algorytm to nie automat. Pomyślany był jako rekomendacja dla banku centralnego na jakim poziomie ustawiać stopę. Nie zastępuje myślenia, nie eliminuje refleksji, nie wyklucza debaty, wymaga ocen: jaka jest stopa inflacji, jaka jest potencjalna stopa wzrostu? Można się sprzeczać o szczegóły, ale zasady powinny być, moim zdaniem, dość powszechne respektowane.

Odstępstwo od wskazań algorytmu można uznać za sygnał ostrzegawczy, rodzaj kanarka w kopalni węgla, oznakę, że coś jest nie tak. Ale oczywiście zawsze pozostaje miejsce dla ocen. Faktem jest, co pokazuję w książce, że im wyższe odchylenie stopy procentowej od mojej reguły, tym większy boom mieszkaniowy, tym większa i groźniejsza bańka spekulacyjna. Hiszpania, kraj o największym odchyleniu, miała największy boom, zaś kraj o najmniejszym, Austria, najmniejszy.

Problemy związane z nadmiernie tanim kredytem spotęgowała sekurytyzacja, czyli fakt, że pożyczki sub-prime zostały zapakowane w skomplikowane obligacje i ruszyły w świat. W którymś momencie przestało być jasne, gdzie one są, do kogo trafiły. Przyrównuję tę sytuację do gry w kierki i damy pikowej, której trzeba się wystrzegać, bo jest toksyczna, sporo kosztuje. Z wyjątkiem tego, kto trzyma ją w ręku, nikt nie wie, gdzie ona jest. Wiadomo tylko, że nikt nie chce jej dostać.

Ta alegoria jest bardzo atrakcyjna, ale czy nie odrobinę chybiona? W przeciwieństwie bowiem do kierek, w globalnej grze finansowej uczestniczyło wielu, którzy nie wiedzieli, że w grze krąży dama pik, nigdy o niej nawet nie słyszeli. Miasteczko w Norwegii czy fundusz emerytalny w Islandii nie wiedziały, że do ich portfela inwestycyjnego bez ich wiedzy może trafić dama pik. Powraca zatem wątpliwość, czy nie obarcza pan zbyt dużą odpowiedzialnością rządów, wykazując jednocześnie pobłażliwość dla innych aktorów tego dramatu? To przecież banki komercyjne oferowały pożyczki o zmiennej stopie oprocentowania często nieświadomym klientom. To wreszcie agencje ratingowe swym stemplem uwierzytelniały papiery, które trafiały do klientów.

Moja analogia do damy pik w kierkach odnosi się do okresu po sierpniu 2007 r., kiedy banki zrozumiały powagę sytuacji i stały się ogromnie ostrożne w udzielaniu sobie nawzajem pożyczek. Były bowiem świadome, że kontrahent może być posiadaczem sporej liczby toksycznych aktywów, co może utrudnić mu wypełnienie zobowiązań. Nikt nie wiedział, gdzie one są, ale banki wiedziały, że krążą.

Ludzie odpowiedzialni za politykę monetarną to pana koledzy. Pewnie dlatego unika pan wskazania palcem głównych winowajców, ale i tak jawią się bez trudu: ich paradę otwiera oczywiście były szef Fed Alan Greenspan, który zafundował krajowi kredyt tak tani, że grzechem było nie brać, jak mówili moi sąsiedzi w Dolinie Krzemowej.

Obecny prezes Fed Ben Bernanke odpowiada za kontynuację tego trendu, a wcześniej – jako jeden z gubernatorów Fed – był gorącym zwolennikiem niskich stóp. Lansował także tezę, która moim zdaniem nie ma pokrycia, o tzw. globalnym nawisie oszczędności. W myśl tej tezy niskie stopy procentowe są możliwe, bo po świecie krąży mnóstwo wolnego pieniądza. Ten nawis, w mojej opinii iluzoryczny, miał w latach 2002–2004 obniżyć stopy procentowe.

W jakim stopniu niskie stopy procentowe w Europie wynikały z zapatrzenia się na USA, w jakim działania w Ameryce tworzyły presję na resztę świata?

Analiza danych pokazuje korelację w działaniach banków centralnych. Część z tej korelacji wynika z faktu, że Europa chciała przyhamować tempo aprecjacji swej waluty. Jeśli Stany Zjednoczone tną swe stopy procentowe mocno, a inne gospodarki, relatywnie małe, powiedzmy Wielka Brytania, nie idą ich śladem, powoduje to aprecjację ich waluty, w tym przypadku funta, co może budzić obawy o konkurencyjność eksportu, a więc dostarczać dodatkowego argumentu na rzecz obniżki stóp.

Podobnie jak dywersyfikacja portfela inwestycyjnego ma zmniejszać ryzyko, i zmniejsza, tak globalizacja miała łagodzić prawdopodobieństwo globalnego kryzysu ekonomicznego. Stało się inaczej. Okazało się, że łatwiej o zakażenie. I epidemia szybciej się rozprzestrzenia. To, co stało się na rynkach finansowych, i fakt, że choroba przyszła z zewnątrz, dostarcza argumentów przeciwnikom globalizacji.

Nie ulega wątpliwości, że źródłem problemów podczas ostatniego kryzysu była przede wszystkim Ameryka, a różne kraje zostały nim dotknięte w różnym stopniu. Podatność na zakażenie wynika w ogromnej mierze z polityki poszczególnych krajów. Jedne ucierpiały bardzo, inne znacznie mniej.

Od czego to zależy?

Te, które miały solidną politykę makroekonomiczną, nie zadłużyły się po uszy; gdzie banki nie straciły głowy, wyszły obronną ręką. Przypomnijmy, że w przypadku poprzednich kryzysów finansowych, czy to była Ameryka Łacińska, Rosja czy Azja Południowo-Wschodnia, Stany Zjednoczone dały sobie świetnie radę. Tym razem kryzys znacznie poważniejszy oszczędził na przykład Australię czy Polskę. Płyną z tego oczywiste lekcje. Globalizacja nie znaczy, że krajowa polityka się nie liczy. Kraje, które wyszły z tej zawieruchy obronną ręką, miały lepszą politykę, były bardziej przewidujące lub ostrożniejsze.

Ale, generalnie, obwinia pan rządy nie tylko o spowodowanie kryzysu, ale także o jego przedłużenie. Na czym to polegało?

Chybiona diagnoza doprowadziła do wypisania złej recepty. Przyjęto początkowo, że problemem sektora finansowego jest niedostateczna płynność, a tymczasem problemem było ryzyko kredytowe. Banki centralne, które tak postrzegały problem, pospieszyły więc z pompowaniem pieniędzy. Tymczasem właściwym działaniem byłoby skupienie się na jakości aktywów banków i ich przejrzystości. To było znacznie trudniejsze.

Zapytany późnym latem 2008 r. o rozmiary toksycznych aktywów Ben Bernanke odpowiedział rozbrajająco: sam chciałbym wiedzieć.

Gdyby wcześniej zrozumiano, że problemem nie jest – jak w czasach Wielkiego Kryzysu – płynność, ale ryzyko kredytowe, można by wcześniej podjąć właściwe kroki, takie jak usunięcie złych aktywów lub zasilenie banków w kapitał. Dodawanie pieniędzy bez poprawy kondycji banków na niewiele się zdaje. Najbardziej widocznym skutkiem cięć stóp procentowych w pierwszym okresie kryzysu, z 5.25 proc. w sierpniu 2007 do 2.0 proc. w kwietniu 2008, była obniżka notowań dolara i ostra zwyżka cen ropy: z 70 dol. w sierpniu 2007 do 140 dol. w lipcu 2008. Ceny spadły dramatycznie dopiero wtedy, gdy okazało sie, że świat stoi w obliczu recesji. Leczono zatem nie tę chorobę co trzeba. Wiemy co to oznacza dla pacjenta.

W książce, mówiąc o gwałtownym pogłębieniu się kryzysu w rok po jego rozpoczęciu, pisze pan o lądowaniu czarnego łabędzia na rynku pieniężnym.

Czarny łabędź to rzadkość. Użyłem tej metafory dla opisu rzadkiego zbiegu okoliczności, gdy spadkowi stóp banku centralnego towarzyszy nagły i nieoczekiwany wzrost kosztów kredytu, jakiego banki o świetnej uprzednio reputacji udzielają sobie nawzajem. Wielu komentatorów uważa, że powodem raptownego pogorszenia się sytuacji była decyzja władz, aby nie ratować Lehman Brothers. Prawda jest, moim zdaniem, bardziej skomplikowana. Bez wątpienia nieprzemyślany plan interwencji, brak jasności co do tego, kogo i jak ratować, nie pomogły w uspokojeniu rynków. Ale ważniejsze było to, że pogarszająca się kondycja aktywów banków nadszarpnęła wzajemne między nimi zaufanie. To właśnie miałem na myśli, mówiąc o lądowaniu czarnego łabędzia na rynku pieniężnym.

W książce piszę, że miarą napięć na rynkach finansowych jest różnica między stopą oprocentowania średnioterminowych pożyczek bankowych, taką jak LIBOR, a oprocentowaniem funduszy federalnych. Pamiętajmy, że pożyczki na rynku LIBOR nie są zabezpieczone. Czarny łabędź wylądował, gdy wzrost obaw banków o wypłacalność innych banków, obaw, jak się okazało, uzasadnionych, doprowadził do dramatycznego wzrostu tej różnicy. Czyli gwałtownie wzrosła cena ryzyka.

Wnioski?

Podstawową przyczyną kryzysu były zbyt niskie stopy procentowe. Przedłużyła go i skomplikowała sanację chybiona diagnoza, za którą poszła chybiona kuracja. I wreszcie poszedł za tym nadmierny, moim zdaniem, stopień interwencji. O ile w dwóch pierwszych kwestiach znajduję niemal powszechne zrozumienie, o tyle trzecia teza, zakres interwencji państwa, pozostaje przedmiotem największych kontrowersji.

Polityka uległa wykolejeniu w październiku 2008 r. Interwencja rządu na ogromną skalę, jaka się wówczas dokonała, to ostateczna manifestacja dramatu. Rząd zaczął ingerować znacznie silniej, niż czynił to uprzednio i niż jest to, moim zdaniem, wskazane. W grudniu 2008 r. – jak powiedział prezydent George W. Bush – nie pozostało nic innego, jak porzucić zasady wolnego rynku, aby ratować wolny rynek.

John B. Taylor

Profesor ekonomii na Uniwersytecie Stanforda. Jeden z największych światowych autorytetów w dziedzinie makroekonomii. Doradca banków centralnych. Współtwórca polityki monetarnej USA. Członek rady doradców ekonomicznych prezydentów Forda i G.W. Busha. W latach 2001–2005 zastępca sekretarza skarbu USA do spraw międzynarodowych. Książkę „Zrozumieć kryzys finansowy” wydano w Polsce w 2009 r. nakładem PWN.

„Reguła Taylora” powiada, że stopa procentowa banku centralnego powinna być równa

Stopie inflacji pomnożonej przez 1.5

Plus połowa „luki w PKB” rozumianej jako jako różnica między rzeczywistym tempem wzrostu PKB a normalnym, potencjalnym poziomem trendu, plus jeden

Polityka 9.2010 (2745) z dnia 27.02.2010; Rynek; s. 48
Oryginalny tytuł tekstu: "Z damą pik w rękawie"
Więcej na ten temat
Reklama

Codzienny newsletter „Polityki”. Tylko ważne tematy

Na podany adres wysłaliśmy wiadomość potwierdzającą.
By dokończyć proces sprawdź swoją skrzynkę pocztową i kliknij zawarty w niej link.

Informacja o RODO

Polityka RODO

  • Informujemy, że administratorem danych osobowych jest Polityka Sp. z o.o. SKA z siedzibą w Warszawie 02-309, przy ul. Słupeckiej 6. Przetwarzamy Twoje dane w celu wysyłki newslettera (podstawa przetwarzania danych to konieczność przetwarzania danych w celu realizacji umowy).
  • Twoje dane będą przetwarzane do chwili ew. rezygnacji z otrzymywania newslettera, a po tym czasie mogą być przetwarzane przez okres przedawnienia ewentualnych roszczeń.
  • Podanie przez Ciebie danych jest dobrowolne, ale konieczne do tego, żeby zamówić nasz newsletter.
  • Masz prawo do żądania dostępu do swoich danych osobowych, ich sprostowania, usunięcia lub ograniczenia przetwarzania, a także prawo wniesienia sprzeciwu wobec przetwarzania, a także prawo do przenoszenia swoich danych oraz wniesienia skargi do organu nadzorczego.

Czytaj także

Społeczeństwo

Rozmowa z lesbijkami, szczęśliwymi małżonkami

Gdy słyszę, że ktoś krzyczy za mną lesba, wzruszam ramionami i idę dalej. A nawet gdybym miała zareagować, powiedziałabym: tak, lesba, i co z tego? – rozmowa z Małgorzatą Rawińską i Ewą Tomaszewicz.

Joanna Cieśla
12.06.2018
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną