Rynek

My tylko oceniamy

Jak oceniać agencje ratingowe

Agencje nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za swoją pracę, prezentują tylko „swoje oceny”, których trafności w żaden sposób nie mogą zagwarantować. Agencje nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za swoją pracę, prezentują tylko „swoje oceny”, których trafności w żaden sposób nie mogą zagwarantować. Hans-Guenther Oed/Vario-press / Forum
Kim są tajemnicze agencje ratingowe i kto dał im prawo do decydowania o losach całych krajów?
Agencje ratingowe działają wedle klarownych zasad, o które trudno mieć do nich pretensje.Jose Manuel Ribeiro/Reuters/Forum Agencje ratingowe działają wedle klarownych zasad, o które trudno mieć do nich pretensje.
Nowojorska siedziba agencji Fitch. To najmniejsza z wielkiej trójki światowych gigantów ratingu.James Leynse/Corbis Nowojorska siedziba agencji Fitch. To najmniejsza z wielkiej trójki światowych gigantów ratingu.

Artykuł w wersji audio

Niedawno światem wstrząsnęła wiadomość, że agencja Moody’s obniżyła ratingi Portugalii i Irlandii, pogrążając oba kraje w kryzysie. Z kolei jedno warknięcie agencji Standard&Poor’s spowodowało, że rządy strefy euro musiały wycofać się z planów obciążenia banków częścią kosztów ratowania Grecji. Dziś agencje grożą obniżeniem ratingu USA.

Agencje ratingowe powstały w odpowiedzi na oczywisty problem, z którym inwestorzy stykali się od zawsze. Wyobraźmy sobie, że na rynku pojawia się nowa firma, której zarząd deklaruje: „mamy świetny pomysł na biznes, ale potrzebujemy kapitału do jego realizacji. Kupcie nasze obligacje, a oferujemy wam za kilka lat zwrot całej sumy z odsetkami znacznie wyższymi, niż dałyby wam banki”. Co jednak, jeśli mamy do czynienia z oszustami albo z fantastami, którzy przeszacowują przyszłe zyski? W tym właśnie miejscu pojawia się zapotrzebowanie na fachowca, który zbierze wszelkie informacje o firmie, oceni jej plany rozwojowe oraz szanse rzeczywistego zarobku. Co więcej, poinformuje inwestorów, na ile ryzykowne jest kupno oferowanych obligacji. Taka ocena ryzyka to właśnie rating kredytowy, a wyspecjalizowanym w tym fachowcem są agencje ratingowe.

Przedstawiony mechanizm działania nie jest żadnym infantylnym uproszczeniem. Dwie największe agencje ratingowe świata, Moody’s oraz Standard&Poor’s (S&P), powstały ponad wiek temu w związku z masowymi emisjami obligacji oferowanych inwestorom przez rozwijające się w USA spółki kolejowe. Z czasem ich zakres działalności zaczął się rozszerzać, stopniowo obejmując różne kategorie potencjalnych pożyczkobiorców, od firm i banków poczynając, na rządach państw kończąc. Podsycane dziś przez media zamieszanie wokół ratingów przyznawanych państwom powoduje, że zapominamy o tym, iż większość ocen dokonywanych przez agencje dotyczy innych podmiotów niż rządy. Jeśli bank lub firma zwraca się do agencji o przyznanie ratingu, uważając, że dzięki temu inwestorzy chętniej kupią wypuszczone przez nią obligacje, mamy do czynienia z oczywistą, obustronną korzyścią. Rzetelna, wiarygodna i powszechnie dostępna ocena ryzyka umożliwia sprzedaż obligacji, pozwalając firmie znaleźć środki na rozwój, a inwestorom zaangażować pieniądze w wysokodochodowe przedsięwzięcie.

Dyktat rynku

Odpowiadając na zapotrzebowanie rynku, agencje ratingowe stworzyły prostą skalę, pozwalającą łatwo ocenić, na ile ryzykowne są różne pożyczki . Agencje nie mówią, jak wysokie odsetki powinni zaoferować inwestorom poszczególni kredytobiorcy. Ale wiadomo, że im niższy rating, tym te odsetki powinny być wyższe.

Tu jednak oczywiste korzyści z działania agencji ratingowych się kończą, a zaczynają problemy. Pierwszy z nich dotyczy pozycji, jaką agencje wyrobiły sobie na rynku. Oczywiście, żaden kredytobiorca nie ma obowiązku zwracać się do agencji o ocenę swojej wiarygodności – zwłaszcza że w dodatku musi sam za nią zapłacić. Jednak dyktat rynku okazał się niesłychanie silny. W dzisiejszym świecie praktycznie nie da się przeprowadzić większej emisji obligacji bez przedstawienia oszacowanego dla niej ratingu. Jeszcze ćwierć wieku temu o rating występowały tylko nieliczne rządy, dziś robią to praktycznie wszystkie. Czasem nawet – dla zwiększenia wiarygodności – wykupując dwie lub trzy równoległe oceny w różnych agencjach. Obligacje, które nie uzyskały takiej oceny, automatycznie uważane są za bardzo ryzykowne, a w ślad za tym albo nie daje się ich w ogóle sprzedać, albo trzeba je sprzedawać za bardzo niską cenę (czyli z niezwykle wysokim oprocentowaniem).

Do dalszego wzmocnienia pozycji agencji ratingowych przyczynili się rządowi regulatorzy. Najważniejszą rolę odegrała w tym zakresie amerykańska SEC (odpowiednik naszej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd), dająca ułatwienia w emisji obligacji tym instytucjom, które mogły przedstawić rating kredytowy od sprawdzonej i wiarygodnej agencji. Jednocześnie to sama SEC przyznawała wybranym agencjom ratingowym taki właśnie status, czyniąc z prywatnych firm instytucje na poły rządowe. Co gorsza, przez kilkadziesiąt lat (do 2003 r.) status taki przyznała tylko trzem agencjom (S&P, Moody’s oraz Fitch), co czyniło z nich naturalnych monopolistów.

Na tym jednak rola regulatorów się nie skończyła. Ponieważ w aktywach banków znajdowało się coraz więcej różnorodnych obligacji, instytucje zajmujące się nadzorem nad systemem bankowym na całym świecie zażądały, aby banki szacowały ryzyko związane z różnymi aktywami, kierując się właśnie ratingami. Im gorszy był rating, tym więcej kapitału trzeba było trzymać w rezerwie, w razie gdyby aktywa nie przyniosły oczekiwanego dochodu. Rynek usług w dziedzinie ratingu mógł więc tylko kwitnąć, a osadzone na nim mocno agencje mogły bez trudu świetnie prosperować.

Trzy wielkie amerykańskie agencje kontrolują dziś 95 proc. tego rynku (S&P i Moody’s po 40 proc., Fitch 15 proc.). Dyktują też odpowiednio wysokie ceny za swoje usługi: przykładowo, niedawno miasto Szczecin zgodziło się zapłacić ponad 300 tys. zł za rating udzielony przez agencję Fitch (ale bez tego nie byłoby w stanie ulokować na rynku swoich obligacji albo musiałoby zapłacić znacznie wyższe odsetki). Biznes jest więc znakomity. Trzej giganci mają łączne roczne dochody w wysokości 5 mld dol., a ich zyskowność oscyluje podobno na poziomie około 50 proc. Nic dziwnego, że ostatnio Europa buntuje się przeciwko monopolowi i żąda od Amerykanów współpracy w zakresie zwiększenia konkurencji na tym rynku.

Drugi problem jest jeszcze poważniejszy. W czasie ostatnich zaburzeń finansowych okazało się bowiem, że jakość ocen dokonywanych przez agencje budzi wiele wątpliwości. Zaczęło się od upadku na początku XXI w. koncernu ENRON, amerykańskiego giganta energetycznego, którego rating jeszcze na kilka dni przed bankructwem oceniany był przez agencje na inwestycyjnym poziomie A. Następnie, kilka lat temu, wybuchła sprawa nieszczęsnych instrumentów pochodnych opartych na amerykańskich hipotekach, które z dumą nosiły najwyższy możliwy rating AAA. To wtedy właśnie okazało się, że agencje nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za swoją pracę – jak tłumaczyli się przed Kongresem USA ich przedstawiciele, prezentują tylko „swoje oceny”, których trafności w żaden sposób nie mogą zagwarantować.

 

Prawdziwa bomba wybuchła jednak obecnie, przy okazji kryzysu zadłużeniowego państw strefy euro. Jeszcze na początku grudnia 2009 r. S&P, podobnie jak pozostałe dwie agencje, przyznawał obligacjom greckim rating A- (oznaczający pełną wiarygodność finansową). Innymi słowy, agencje nie widziały żadnych poważniejszych zagrożeń dla greckiej zdolności do spłaty długów, choć ich poziom sięgał już wówczas 127 proc. PKB! Potem raptem przejrzały na oczy. Trzy miesiące później grecki rating był już obniżony do śmieciowego poziomu BB+, a obecnie S&P przyznaje obligacjom greckim status C, co oznacza, że kraj najprawdopodobniej nie będzie w stanie spłacić swoich długów – niżej jest już tylko niewypłacalność.

W przypadku Grecji agencje tłumaczyły swój błąd oszustwami statystycznymi administracji z Aten oraz brakiem zapału do reform w rządzie i społeczeństwie. Ale dokładnie taki sam błąd popełniły też w przypadku innych krajów, gdzie oszustw nie było (Hiszpanii, Portugalii, Irlandii).

Zgodnie z deklarowaną metodyką, oceniając wiarygodność kredytową kraju, biorą pod uwagę szereg czynników, zarówno o charakterze finansowo-ekonomicznym, jak i politycznym. Najwyraźniej jednak nie wzięły pod uwagę wszystkiego, co trzeba, być może robiąc do końca ciche założenie, że Niemcy i Francuzi i tak będą musieli spłacić długi Grecji. Dziś przerzuciły się więc do drugiej skrajności: wprowadzają rynki finansowe w panikę nadmiernie surowymi ocenami sytuacji wielu krajów. Co więcej, jakąkolwiek zmianę warunków, na jakich Grecja pożyczała pieniądze od banków, natychmiast uznają za jej bankructwo. Takie działanie z jednej strony utrudnia więc krajom strefy euro rozwiązanie greckiego kryzysu, a z drugiej wystawia kolejne kraje na ogromne ryzyko, bo gwałtowne obniżenie ratingu wiąże się z natychmiastowym wzrostem stóp procentowych. A to rzeczywiście spycha Portugalię i Irlandię w stronę bankructwa.

Wiedza w pigułce

Czy ministrowie strefy euro mają rację oskarżając najważniejsze agencje ratingowe (dziwnym trafem wyłącznie amerykańskie) o szkodnictwo i proponując stworzenie dużej agencji europejskiej, głębiej analizującej sytuację poszczególnych krajów?

Z jednej strony coś na rzeczy jest. Monopolistyczna pozycja i całkowity brak odpowiedzialności agencji, przy jednoczesnym ogromnym wpływie na rynki finansowe, może budzić zaniepokojenie. Trudno też nie odnieść wrażenia, że agencje reprezentują amerykański punkt widzenia na finanse. Interesuje je głównie optyka inwestora amerykańskiego, lokującego na świecie swoje dolary. Niemcy, Grecja, Polska, Indie – to dla nich „reszta świata”, na której chętnie zarabiają, ale jej losem specjalnie się nie interesują. Trudno się więc dziwić, że w czerwcu br. Unia stworzyła wreszcie Europejski Urząd Nadzoru Rynków i Papierów Wartościowych, któremu mają podlegać wszystkie agencje ratingowe w UE. Nie mają one jednak aż tak wielkiego znaczenia jak amerykańskie. I kółko się zamyka.

Z drugiej strony agencje ratingowe działają wedle klarownych zasad, o które trudno mieć do nich pretensje. Od początku swojego istnienia pracują na rzecz prywatnych inwestorów. Z ich punktu widzenia jakakolwiek wymuszona przez rządy strefy euro redukcja greckich długów to po prostu strata dla tych inwestorów. Nic więc dziwnego, że nie mają zamiaru współpracować z rządami. Ratowanie Grecji czy unikanie pogorszenia sytuacji Portugalii to nie ich zajęcie – one po prostu informują o swoich ocenach ryzyka. Bez gwarancji, że oceny te są idealne. A pomysł z europejską agencją? No cóż, jeśli będzie zależna od rządów, inwestorzy nie będą mieć do niej zaufania. A jeśli będzie niezależna – będzie musiała działać tak jak amerykańskie.

Skąd więc wzięła się taka potęga agencji ratingowych i dlaczego nie da się jej łatwo złamać? Z prostego powodu. Dostarczają dokładnie taki produkt, jakiego potrzebują współczesne rynki finansowe. Zamiast długich i wnikliwych raportów, jakie poświęca poszczególnym krajom Międzynarodowy Fundusz Walutowy, agencje dają tylko jedną, dwie lub trzy literki – całą wiedzę o ryzyku w pigułce. Łatwo porównać jednych dłużników z drugimi, łatwo wstawić owe literki do modelu, który automatycznie wyliczy, pomiędzy jakie kraje fundusz inwestycyjny powinien rozłożyć swój portfel aktywów. To jest prawdziwy produkt świata McFinansów. Prosty, łatwy do wykorzystania, zrozumiały. A że nie odpowiada złożoności współczesnej gospodarki? No to trudno.

Polityka 30.2011 (2817) z dnia 19.07.2011; Rynek; s. 36
Oryginalny tytuł tekstu: "My tylko oceniamy"
Więcej na ten temat
Reklama

Czytaj także

Ja My Oni

To nie są czasy dla wrażliwców

Badania osób wysoce wrażliwych wykazały, że nie tylko silnie reagują one na stosunkowo słabe bodźce zmysłowe, emocjonalne czy społeczne, lecz także szczegółowo, głęboko przetwarzają związane z nimi informacje.

Anna Tylikowska
22.11.2016
Reklama

Ta strona do poprawnego działania wymaga włączenia mechanizmu "ciasteczek" w przeglądarce.

Powrót na stronę główną