W środę rentowność dwuletnich obligacji Stanów Zjednoczonych była wyższa niż rentowność obligacji 10-letnich (w chwili powstawania tego tekstu z powrotem rentowność dwuletnich papierów jest nieco niższa niż 10-letnich). W ekonomii to zjawisko nazywa się odwróconą krzywą rentowności i jest uważane za jeden z sygnałów zapowiadających recesję. Trzeba jednak pamiętać, że w ekonomii modele dobrze opisujące przeszłość często nie sprawdzają się do przewidywania przyszłości.
Czytaj także: Ta wojna jest coraz groźniejsza. USA walczą cłami, Pekin juanem
Czym jest krzywa rentowności
Krzywa rentowności to linia obrazująca oprocentowanie papierów wartościowych o różnym terminie zapadalności. W standardowych warunkach obligacje krótkoterminowe oprocentowane są niżej niż długoterminowe – wówczas krzywa jest rosnąca. Wynika to z dosyć prostej kalkulacji ryzyka: jeżeli pożyczamy komuś na rok (a kupując obligacje, pożyczamy pieniądze ich emitentowi, w tym przypadku rządowi USA), to zagrożenie, że nie zostaniemy spłaceni na czas albo że w międzyczasie pojawi się lepsza okazja do inwestycji, która przejdzie nam koło nosa, bo nasze pieniądze są związane w obligacjach, jest mniejsze, niż jeżeli udzielimy pożyczki na 10 lat. Od miesięcy amerykańska krzywa rentowności spłaszczała się, aby w końcu przyjąć kształt przypominający literę U.
Jeżeli mówimy o obligacjach państwowych, zwłaszcza tak dużego kraju, to ryzyko, że nie zostaną wykupione w terminie, jest bliskie zeru. Pozostaje więc kwestia oceny, czy możemy ulokować pieniądze lepiej niż w amerykańskich obligacjach. To zależy głównie od odpowiedzi na dwa pytania: czy w przyszłości stopy procentowe będą wyższe, czy niższe niż dziś? I czy gospodarka będzie w dobrym, czy złym stanie (np. czy ceny akcji na giełdach będą rosły, czy spadały)? Te kwestie są ze sobą powiązane – zwykle gdy gospodarka rozwija się szybko, stopy procentowe rosną (banki centralne nie chcą dopuścić do przegrzania gospodarki i np. powstania baniek spekulacyjnych), a gdy spowalnia, stopy spadają. Jeżeli inwestorzy uważają, że zbliżamy się do kryzysu, to oznacza, że inwestycje w akcje nie mają sensu, stopy procentowe będą spadać, więc najlepszą opcją na ulokowanie pieniędzy są bezpieczne obligacje, nawet jeżeli ich oprocentowanie jest niskie.
Jaka jest rentowność obligacji w Stanach i w Europie?
W Stanach 10-letnie obligacje mają w tej chwili rentowność ok. 1,5 proc. To niewiele – pod koniec 2018 r. ich rentowność przekraczała 3 proc. To jednak istotnie powyżej zera, czego nie można powiedzieć o wielu papierach wartościowych na naszym kontynencie: niemieckie obligacje 10-letnie mają rentowność na poziomie –0,7 proc., szwajcarskie ok. –1,1 proc. Oprocentowanie poniżej zera mają też papiery Austrii, Belgii, Holandii, Finlandii, Francji czy Szwecji. Oznacza to, że inwestorzy płacą rządom tym krajów za możliwość pożyczenia im pieniędzy. Dlaczego tak się dzieje? Bo uważają, że taka inwestycja przyniesie niską, przewidywalną stratę, podczas gdy kupując akcje, nieruchomości czy inne aktywa, można będzie stracić dużo więcej.
Samosprawdzająca się przepowiednia
Odwrócona krzywa rentowności to trochę przypadek samosprawdzającej się przepowiedni. Im niżej oprocentowane długoterminowe obligacje, tym bardziej wszyscy spodziewają się recesji, więc kupują obligacje, w związku z czym ich rentowność spada, więc więcej osób obawia się recesji... W rezultacie kapitał odpływa z pozostałych rynków, powodując spadki cen np. akcji czy nieruchomości. Zainteresowanie obligacjami ze strony zagranicznych inwestorów powoduje z kolei presję na umacnianie się waluty emitenta obligacji. W rezultacie eksport z tych krajów staje się droższy, a więc mniej atrakcyjny dla ich partnerów handlowych.
Dla krajów strefy euro, które handlują głównie między sobą, nie ma to większego wpływu na gospodarkę realną. To jednak problem dla Amerykanów, a przede wszystkim Szwajcarów (to mała gospodarka, w której bardzo dużą rolę odgrywa rynek finansowy, więc wpływ decyzji inwestorów na kurs ich waluty jest ogromny). Taka sytuacja będzie skłaniać banki centralne do obniżek stóp procentowych i sięgania po inne, niestandardowe narzędzia, typu luzowanie ilościowe, m.in. po to, aby osłabić walutę i za pośrednictwem eksportu ratować miejsca pracy i poziom życia w kraju. To zaś oznacza dalsze spadki rentowności obligacji, w odpowiedzi na które inwestorzy mogą się w końcu od nich odwrócić albo przeciwnie: wpaść w panikę i skupować je dalej, spodziewając się jeszcze większego niebezpieczeństwa na innych rynkach. Ten mechanizm widzieliśmy 10 lat temu, kiedy nasilona awersja do ryzyka prowadziła inwestorów do bezpiecznych przystani, m.in. szwajcarskich i niemieckich aktywów, odcinając finansowanie innym rynkom.
Czytaj także: Celna wojna światów
Kto straci, a kto zyska?
Na razie na boomie na rynku obligacji korzysta wiele rządów: rentowność obligacji nawet bardziej „niebezpiecznych” państw, takich jak Polska czy Grecja, jest najniższa od początku wieku. Rząd może więc pożyczać taniej, finansując wyższe wydatki publiczne i obniżki podatków, co może stymulować gospodarkę. Gdy spojrzeć jednak na rynki walutowe, widać, że kapitał nieubłaganie płynie z mniejszych gospodarek do krajów postrzeganych jako najstabilniejsze. Stąd ostatnie spadki złotego w stosunku do głównych walut: euro, dolara i franka. Są bolesne dla tych, którzy zaplanowali późny urlop za granicą lub spłacają kredyt w obcej walucie, ale zwiększają atrakcyjność naszego eksportu, pomagając go chronić przed słabnącym popytem w Niemczech.
Globalna stagnacja czy globalny kryzys?
Wypłaszczająca się czy odwrócona krzywa rentowności to nie wszystko. Ważne są też dane z realnej gospodarki, a tam dzieje się nie najlepiej, ale też nie tragicznie. Co prawda Niemcy i Wielka Brytania są na progu recesji, ale amerykańska gospodarka trzyma się dobrze, a kolejna partia ceł na chińskie towary, która mogłaby poważnie zaszkodzić amerykańskim firmom, została odroczona. W tej chwili najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest globalna stagnacja, a może nawet płytka recesja (ujemna dynamika PKB). Gwałtowny i głęboki kryzys nie jest oczywiście wykluczony, zwłaszcza że coraz bardziej nieprzewidywalna robi się światowa polityka (w tym polityka handlowa USA) i klimat.
Sama krzywa rentowności mówi jednak głównie o tym, czego i tak spodziewają się inwestorzy: o kolejnej rundzie obniżek stóp procentowych i luzowania ilościowego przez największe banki centralne. Z perspektywy polskiej gospodarki należy raczej odzwyczajać się od dobrego, niż szykować na najgorsze.